Saturday, August 12, 2006
外资并购新规冲击波
《财经》杂志/总165期 2006.08.07 10:00
一份“外资并购新规”草案，通过各种渠道在业界迅速流传，如一颗“深水炸弹”，掀起轩然大波
□ 本刊记者 郭琼 王虎 何华峰 发自北京 本刊特派记者 于宁 发自香港
“忙疯了！明天一天就要签两家风险投资的交易合同！大家都在拼命地加速——加速谈判，加速签署文件，加速设SPV（特殊目的公司），加速让VC和PE们（国际风险投资和私人股权投资）的钱投进来，加速close deal（完成交易）。外资和国内公司互相让步，原来不妥协的事情都开了绿灯。”
刚进8月，一位专门从事风险投资法律业务的资深律师如是向《财经》记者描述近几周的工作状况，焦虑与疲惫之情溢于言表——这一切，都是为了与商务部一份文件的出台抢时间。
由商务部起草的《外国投资者并购境内企业规定》（下称并购新规）的各个版本，最近正通过各种渠道在律师界、外资投资机构和中资企业中迅速流传，并犹如一颗“深水炸弹”，立刻掀起了轩然大波。
表面看来，这一新规只是针对2003年外经贸部、国税总局、工商行政管理总局以及外管局四部委发布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》（下称《暂行规定》）的一次修正，但它却面对着较2003年远为复杂的经济环境。
近年来，从金融业、机械工业的中国国有大型企业的战略引资，到蒙牛、无锡尚德等民营企业的私募，外资都因其投资规模大和回报率高等特点，引起了国内的广泛争议。以凯雷、华平、新桥等私人股权基金为代表的融资并购模式，更是引发了经久不息的震动。
商务部此次酝酿的“并购新政”，也是诸多相关政府部门对新并购潮做出的第一次正面回应和规范，因此一开始就备受瞩目。发改委有关部门此前已提出，目前国内对外资并购的法规并不完善，需要修改；但最终还是处于风口浪尖上的商务部率先出手，进行了大刀阔斧的政策调整。
兹事体大，商务部在业界作广泛征询，数易其稿。商务部条法司一位官员告诉《财经》记者，这一新规已酝酿一年有余，采纳了许多市场人士的意见，最终出台的版本已经比原来有较大改变。目前在市场上广为流传的，是“630稿”和“713稿”，两者相差不大，已接近定稿。
一位商务部官员称，“713稿”已经商务部部长办公会通过，“不会再大改了。”
尽管并购新规草案何时出台尚无明确的时间表，但任何风吹草动，都会令业界神经格外紧张。8月3日，商务部条法司一位参与草案起草修改的技术人员告诉《财经》记者，“外资并购新规”作为部门规章，并不需要走太多的程序，“要出台的话，应该用不了一个月”；但何时出台，恐怕还要看时机。
“与《暂行规定》相比，并购新规草案的条款多出了一倍，有不少创新的规范，体现了商务部在新形势下完善监管的思路。从流程的角度看，条文也已经比较细致，可以看出其力求可操作性的努力。”一位律师如是评价。
较之《暂行规定》，新规草案的主要变化在于，一方面对外资企业境内并购的范围进行了更为严格的约束，强化了审批环节和反垄断审查；另一方面也试图对外资并购的操作环节，特别是对SPV（特殊目的公司）的设立、跨境换股等技术细节，进行了更为细致的规定（参见“外资并购新规草案要点”）。
显然是出于对“外资抢夺中国战略企业控制权”、“国有资产贱卖论”等近来甚嚣尘上的言论的回应，新规草案特别突出了对外资并购对象的约束，称对于行业主导企业、拥有驰名商标或中华老字号、职工人数超过2000人的境内企业的实际控制权转移的，或者可能存在其它影响国家经济安全因素的外资收购，都必须向商务部进行申报。
这意味着，此规定基本将稍具规模的外资收购皆置于商务部的审批范围之内。在此之前，只有投资额在3000万美元以上的项目，才必须向中央部门报批。
“中华老字号”和“驰名商标”为数众多，每年还在增加。据记者查证，中国的驰名商标每年都有认证，仅2005年下半年，国家工商总局就认证了98件； 2001年7月至2005年4月底，人民法院共认定了29件驰名商标。另据商务部“振兴老字号工程”，希望在三年内全国能够认定1000家“中华老字号”。即便不是驰名商标或老字号，投资商看好的多数也是行业内领先的企业。
在一些业内人士看来，此举同时还给予了商务部在外资并购争议项目上很大的自由裁量空间。“影响国家经济安全”这一概念并没有进一步解释，而“不得造成过度集中、排除或限制竞争”的提法，亦可以将很多交易挡在门外。
并购新规草案还指出，“当事人未予申报，但其行为结果对国家经济安全产生实质性影响的，商务部可会同相关部门撤消其并购行为或要求当事人修改并购方案”。投资界人士认为，这种“事后撤消”的做法，将给投资方带来最大的不确定性。
针对并购操作细节的规定，业界的反应则是喜忧参半。一方面，并购新规草案首次明确了在外资并购中可以使用股权置换的办法，这不仅扩大了支付手段，亦可减少很多交易的成本。“像TCL、国美这样在境外有上市公司的企业，如果再对境外注入国内资产，就不需要通过增发融资收购了，直接换股即可。”一位多年操作境外上市的投资银行人士认为。
另一方面，并购新规草案对国内企业境外上市惯用的“红筹”模式，进行了全方位的审批强化。所谓“红筹模式”，是指内资企业在境外成立SPV公司，再由其收购境内资产，最终到境外上市，这一安排同样也适用于私募。
此次并购新规草案要求，对从SPV、WOFE（外商独资企业）的设立到上市融资及其融资调回的整个过程，实施全面审批制度。这无疑加大了境内企业海外上市和私募的时间与资金成本。
对于“红筹模式”，原来的规定是依投资额的大小，根据审批权限，大部分项目可以在市一级、区一级政府获批。由于几乎所有的VC和PE都是通过这种模式进入中国投资，商务部能否承受如此巨大的工作量、审批的时间是否有保障，业界不无担忧。
即便是被并购新规草案明确允许的“跨境换股”之路，在具体操作中也多有曲折。新规草案要求跨境换股的境外公司必须是上市公司，且“境外公司的股权最近一年交易价格稳定”。并购新规草案还称，境内机构以换股收购为目的在海外设置SPV，要在成立一年内完成海外上市，否则批准将被撤消，公司恢复以前的股权结构。这对长期持股后才谋求上市退出的外资机构来说，显然是难以操作的。
此外，并购新规草案还要求，换股并购要聘请境内注册的信誉良好、具有在境外调查能力的顾问机构。这样的机构资格认定比较模糊，并将增加企业成本；毕竟，换股是商业性行为，并购顾问的选择应由企业决定。显然，商务部对于“返程收购”定价是否公允的高度关注，反映了对所谓“贱卖国有资产”的一种谨慎态度。
更多的业内人士对《财经》记者表示，他们最关注的，还是此次新规草案提出的诸多审批的不确定性。“去年外管局‘75号文’出来之后，很多地方外管局都停止了登记程序。现在，商务部及其分支机构是否也存在这个问题？另外，能够批准的行业、时间、可能性，这些游戏规则都还不是很清楚。”
“630稿”一经流传，外资创业投资及私人股权投资界顿时一片恐慌。一位投资界人士认为，如果按现状出台，这些规定将使大量的投资和融资个案停顿，后果可能比“11号文件”严重得多。
“现在VC、PE界的紧张气氛，毫不逊于去年外管局的‘11号文件’风波（参见《财经》2005年第22期“‘红筹路’重开”）。‘75号文’以来刚刚带来的放松情绪，一下子又拉紧了。”清科创投研究公司总裁倪正东称。
“无论如何，并购新规草案是对以前实践中存在问题的一个系统的总结和梳理。原来没考虑进来的，这次考虑进来了；例如新增加了一些变化，例如关于经济安全，关于民族品牌，原来没有这些概念。”北京金杜律师事务所一位从事并购的律师这样认为。
显而易见，商务部的修订原意是进一步开放，推动外商投资的发展。但由于近年来外资大型收购引起的诸多国资流失、垄断和经济安全等论争与质疑，以及来自社会各层面的压力，令并购新规草案不免在审批问题上收紧了口袋。
“通过‘红筹模式’，中国的好公司摇身一变成市值逾百亿的外资上市企业，引起很多人的忧虑。比如新浪、盛大网络等已经成为外资企业。其中有些股东原本是中国公民，但由于公司在海外上市，其投资、股市运作及股东收益都置身于中国政府监管之外。”一位业界人士称，“其实这些问题可以通过加强监管和执行、严惩违规者来解决，并不需要在出去融资的大门前重重设岗。”问题的关键在于，成为境外公司、到境外上市本身是否就是坏事？其实，这些公司的上市地点虽然在境外，但资产、就业机会、经济增长在国内，最终的经济利益仍在国内。”
事实上，商务部在过去一年中已经在加强审批，对同一控制人把境内资产卖给境外上市公司的审批非常严格。据悉，在国美电器将资产卖给上市公司的案例中，就经过了商务部等多个部门的审查。
外资并购引发如此巨大的争议，另外一种看法认为，主要是由于汇率问题引发的流动性过多，而这并不能通过行政手段加大外资进入壁垒来解决。中欧国际工商学院教授许小年即表示，“中国是双顺差，就算封死了资本项目的顺差，贸易顺差仍然不能解决——为什么不采取市场价格的手段，而一定要采取行政的手段呢？”■
本刊记者赵剑飞、叶伟强对此文亦有贡献
作为《暂行规定》的“修订版”，外资并购新规草案无论容量、条数，都超越原规则一倍有余。
从结构上看，新规草案更具框架性，分为总则、基本制度、审批与登记、外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司、反垄断审查、附则等。第四章“外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司”，即有三节23条，尤显重点，其中涉及股权并购的前提条件、申报文件和程序、对于特殊目的公司（SPV）的特别规定等。
◆“红筹”模式返程收购，即境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购境内关联公司的，须报商务部审批；
◆外国投资者并购境内企业时，导致在相关行业处于主导地位、拥有驰名商标或中华老字号、职工人数超过2000人的境内企业的实际控制权转移的，或者可能存在其他影响国家经济安全因素的，当事人应就此向商务部进行申报；
◆并购当事人应对并购各方是否存在关联关系进行说明。如有双方属于同一个实际控制人，则当事人应向审批机关披露其最终控制人，并就评估结果是否符合市场公允价值进行解释。当事人不得以信托、代持或其他方式规避前述要求；
◆允许境外上市公司股权并购境内资产和公司，使跨境换股不再是过去的个案审批，而是支付对价选择之一。支付手段更加灵活，可以是外汇，也可以是人民币资产；
◆将离岸SPV环节纳入审批，这使得外资以股权方式或者SPV返程收购，如果不在八个月或一年内拿到无加注的《外商投资企业批准证书》，股权交易就可能被强制取消或终止；
◆SPV设立的外商投资企业由境内主体所实际控制，不享受外商投资企业优惠待遇。这就把以SPV来规避境内税收、外汇等管制的假外资模式排除在外；
◆加强了境内公司海外上市融资的监管。从原来的发行上市监管发展到境外发行上市、上市融资、资金回调等全过程监管。加大了监管力度，海外上市后的30天内，必须向商务部报告融资调回计划，体现了对境外资金进入中国加强控制；
◆境内公司的自然人股东变更国籍的，不改变公司的企业性质。 ¶ 2:23 PM
一份“外资并购新规”草案，通过各种渠道在业界迅速流传，如一颗“深水炸弹”，掀起轩然大波
□ 本刊记者 郭琼 王虎 何华峰 发自北京 本刊特派记者 于宁 发自香港
“深水炸弹”
“忙疯了！明天一天就要签两家风险投资的交易合同！大家都在拼命地加速——加速谈判，加速签署文件，加速设SPV（特殊目的公司），加速让VC和PE们（国际风险投资和私人股权投资）的钱投进来，加速close deal（完成交易）。外资和国内公司互相让步，原来不妥协的事情都开了绿灯。”
刚进8月，一位专门从事风险投资法律业务的资深律师如是向《财经》记者描述近几周的工作状况，焦虑与疲惫之情溢于言表——这一切，都是为了与商务部一份文件的出台抢时间。
由商务部起草的《外国投资者并购境内企业规定》（下称并购新规）的各个版本，最近正通过各种渠道在律师界、外资投资机构和中资企业中迅速流传，并犹如一颗“深水炸弹”，立刻掀起了轩然大波。
表面看来，这一新规只是针对2003年外经贸部、国税总局、工商行政管理总局以及外管局四部委发布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》（下称《暂行规定》）的一次修正，但它却面对着较2003年远为复杂的经济环境。
近年来，从金融业、机械工业的中国国有大型企业的战略引资，到蒙牛、无锡尚德等民营企业的私募，外资都因其投资规模大和回报率高等特点，引起了国内的广泛争议。以凯雷、华平、新桥等私人股权基金为代表的融资并购模式，更是引发了经久不息的震动。
商务部此次酝酿的“并购新政”，也是诸多相关政府部门对新并购潮做出的第一次正面回应和规范，因此一开始就备受瞩目。发改委有关部门此前已提出，目前国内对外资并购的法规并不完善，需要修改；但最终还是处于风口浪尖上的商务部率先出手，进行了大刀阔斧的政策调整。
兹事体大，商务部在业界作广泛征询，数易其稿。商务部条法司一位官员告诉《财经》记者，这一新规已酝酿一年有余，采纳了许多市场人士的意见，最终出台的版本已经比原来有较大改变。目前在市场上广为流传的，是“630稿”和“713稿”，两者相差不大，已接近定稿。
一位商务部官员称，“713稿”已经商务部部长办公会通过，“不会再大改了。”
尽管并购新规草案何时出台尚无明确的时间表，但任何风吹草动，都会令业界神经格外紧张。8月3日，商务部条法司一位参与草案起草修改的技术人员告诉《财经》记者，“外资并购新规”作为部门规章，并不需要走太多的程序，“要出台的话，应该用不了一个月”；但何时出台，恐怕还要看时机。
新规之变
“与《暂行规定》相比，并购新规草案的条款多出了一倍，有不少创新的规范，体现了商务部在新形势下完善监管的思路。从流程的角度看，条文也已经比较细致，可以看出其力求可操作性的努力。”一位律师如是评价。
较之《暂行规定》，新规草案的主要变化在于，一方面对外资企业境内并购的范围进行了更为严格的约束，强化了审批环节和反垄断审查；另一方面也试图对外资并购的操作环节，特别是对SPV（特殊目的公司）的设立、跨境换股等技术细节，进行了更为细致的规定（参见“外资并购新规草案要点”）。
显然是出于对“外资抢夺中国战略企业控制权”、“国有资产贱卖论”等近来甚嚣尘上的言论的回应，新规草案特别突出了对外资并购对象的约束，称对于行业主导企业、拥有驰名商标或中华老字号、职工人数超过2000人的境内企业的实际控制权转移的，或者可能存在其它影响国家经济安全因素的外资收购，都必须向商务部进行申报。
这意味着，此规定基本将稍具规模的外资收购皆置于商务部的审批范围之内。在此之前，只有投资额在3000万美元以上的项目，才必须向中央部门报批。
“中华老字号”和“驰名商标”为数众多，每年还在增加。据记者查证，中国的驰名商标每年都有认证，仅2005年下半年，国家工商总局就认证了98件； 2001年7月至2005年4月底，人民法院共认定了29件驰名商标。另据商务部“振兴老字号工程”，希望在三年内全国能够认定1000家“中华老字号”。即便不是驰名商标或老字号，投资商看好的多数也是行业内领先的企业。
在一些业内人士看来，此举同时还给予了商务部在外资并购争议项目上很大的自由裁量空间。“影响国家经济安全”这一概念并没有进一步解释，而“不得造成过度集中、排除或限制竞争”的提法，亦可以将很多交易挡在门外。
并购新规草案还指出，“当事人未予申报，但其行为结果对国家经济安全产生实质性影响的，商务部可会同相关部门撤消其并购行为或要求当事人修改并购方案”。投资界人士认为，这种“事后撤消”的做法，将给投资方带来最大的不确定性。
针对并购操作细节的规定，业界的反应则是喜忧参半。一方面，并购新规草案首次明确了在外资并购中可以使用股权置换的办法，这不仅扩大了支付手段，亦可减少很多交易的成本。“像TCL、国美这样在境外有上市公司的企业，如果再对境外注入国内资产，就不需要通过增发融资收购了，直接换股即可。”一位多年操作境外上市的投资银行人士认为。
另一方面，并购新规草案对国内企业境外上市惯用的“红筹”模式，进行了全方位的审批强化。所谓“红筹模式”，是指内资企业在境外成立SPV公司，再由其收购境内资产，最终到境外上市，这一安排同样也适用于私募。
此次并购新规草案要求，对从SPV、WOFE（外商独资企业）的设立到上市融资及其融资调回的整个过程，实施全面审批制度。这无疑加大了境内企业海外上市和私募的时间与资金成本。
对于“红筹模式”，原来的规定是依投资额的大小，根据审批权限，大部分项目可以在市一级、区一级政府获批。由于几乎所有的VC和PE都是通过这种模式进入中国投资，商务部能否承受如此巨大的工作量、审批的时间是否有保障，业界不无担忧。
即便是被并购新规草案明确允许的“跨境换股”之路，在具体操作中也多有曲折。新规草案要求跨境换股的境外公司必须是上市公司，且“境外公司的股权最近一年交易价格稳定”。并购新规草案还称，境内机构以换股收购为目的在海外设置SPV，要在成立一年内完成海外上市，否则批准将被撤消，公司恢复以前的股权结构。这对长期持股后才谋求上市退出的外资机构来说，显然是难以操作的。
此外，并购新规草案还要求，换股并购要聘请境内注册的信誉良好、具有在境外调查能力的顾问机构。这样的机构资格认定比较模糊，并将增加企业成本；毕竟，换股是商业性行为，并购顾问的选择应由企业决定。显然，商务部对于“返程收购”定价是否公允的高度关注，反映了对所谓“贱卖国有资产”的一种谨慎态度。
更多的业内人士对《财经》记者表示，他们最关注的，还是此次新规草案提出的诸多审批的不确定性。“去年外管局‘75号文’出来之后，很多地方外管局都停止了登记程序。现在，商务部及其分支机构是否也存在这个问题？另外，能够批准的行业、时间、可能性，这些游戏规则都还不是很清楚。”
开放还是保守
“630稿”一经流传，外资创业投资及私人股权投资界顿时一片恐慌。一位投资界人士认为，如果按现状出台，这些规定将使大量的投资和融资个案停顿，后果可能比“11号文件”严重得多。
“现在VC、PE界的紧张气氛，毫不逊于去年外管局的‘11号文件’风波（参见《财经》2005年第22期“‘红筹路’重开”）。‘75号文’以来刚刚带来的放松情绪，一下子又拉紧了。”清科创投研究公司总裁倪正东称。
“无论如何，并购新规草案是对以前实践中存在问题的一个系统的总结和梳理。原来没考虑进来的，这次考虑进来了；例如新增加了一些变化，例如关于经济安全，关于民族品牌，原来没有这些概念。”北京金杜律师事务所一位从事并购的律师这样认为。
显而易见，商务部的修订原意是进一步开放，推动外商投资的发展。但由于近年来外资大型收购引起的诸多国资流失、垄断和经济安全等论争与质疑，以及来自社会各层面的压力，令并购新规草案不免在审批问题上收紧了口袋。
“通过‘红筹模式’，中国的好公司摇身一变成市值逾百亿的外资上市企业，引起很多人的忧虑。比如新浪、盛大网络等已经成为外资企业。其中有些股东原本是中国公民，但由于公司在海外上市，其投资、股市运作及股东收益都置身于中国政府监管之外。”一位业界人士称，“其实这些问题可以通过加强监管和执行、严惩违规者来解决，并不需要在出去融资的大门前重重设岗。”问题的关键在于，成为境外公司、到境外上市本身是否就是坏事？其实，这些公司的上市地点虽然在境外，但资产、就业机会、经济增长在国内，最终的经济利益仍在国内。”
事实上，商务部在过去一年中已经在加强审批，对同一控制人把境内资产卖给境外上市公司的审批非常严格。据悉，在国美电器将资产卖给上市公司的案例中，就经过了商务部等多个部门的审查。
外资并购引发如此巨大的争议，另外一种看法认为，主要是由于汇率问题引发的流动性过多，而这并不能通过行政手段加大外资进入壁垒来解决。中欧国际工商学院教授许小年即表示，“中国是双顺差，就算封死了资本项目的顺差，贸易顺差仍然不能解决——为什么不采取市场价格的手段，而一定要采取行政的手段呢？”■
本刊记者赵剑飞、叶伟强对此文亦有贡献
外资并购新规草案要点
作为《暂行规定》的“修订版”，外资并购新规草案无论容量、条数，都超越原规则一倍有余。
从结构上看，新规草案更具框架性，分为总则、基本制度、审批与登记、外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司、反垄断审查、附则等。第四章“外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司”，即有三节23条，尤显重点，其中涉及股权并购的前提条件、申报文件和程序、对于特殊目的公司（SPV）的特别规定等。
◆“红筹”模式返程收购，即境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购境内关联公司的，须报商务部审批；
◆外国投资者并购境内企业时，导致在相关行业处于主导地位、拥有驰名商标或中华老字号、职工人数超过2000人的境内企业的实际控制权转移的，或者可能存在其他影响国家经济安全因素的，当事人应就此向商务部进行申报；
◆并购当事人应对并购各方是否存在关联关系进行说明。如有双方属于同一个实际控制人，则当事人应向审批机关披露其最终控制人，并就评估结果是否符合市场公允价值进行解释。当事人不得以信托、代持或其他方式规避前述要求；
◆允许境外上市公司股权并购境内资产和公司，使跨境换股不再是过去的个案审批，而是支付对价选择之一。支付手段更加灵活，可以是外汇，也可以是人民币资产；
◆将离岸SPV环节纳入审批，这使得外资以股权方式或者SPV返程收购，如果不在八个月或一年内拿到无加注的《外商投资企业批准证书》，股权交易就可能被强制取消或终止；
◆SPV设立的外商投资企业由境内主体所实际控制，不享受外商投资企业优惠待遇。这就把以SPV来规避境内税收、外汇等管制的假外资模式排除在外；
◆加强了境内公司海外上市融资的监管。从原来的发行上市监管发展到境外发行上市、上市融资、资金回调等全过程监管。加大了监管力度，海外上市后的30天内，必须向商务部报告融资调回计划，体现了对境外资金进入中国加强控制；
◆境内公司的自然人股东变更国籍的，不改变公司的企业性质。 ¶ 2:23 PM
