1998年金融危机的教训 作者：富达国际基金首席投资官迈克尔•戈登(Michael Gordon)为英国《金融时报》撰稿
2007年7月31日 星期二

美国次级抵押贷款市场的问题，是会作为一个小小的局部难题擦身而过呢，还是会形成一场跨资本市场的骚乱，结束众多资产类别的大牛市？这是资本市场参与者目前面临的最大问题。

在这一点上我们可否以史为鉴？回顾一下长期资本管理公司(Long Term Capital Management)1998年9月的破产，当然是值得的。这只巨型对冲基金的几近没顶，标志着信贷市场的一个转折点，券商和银行都受到很大冲击。

这次崩溃距今不足10年，但当时的银行规模较小，多元化程度不深，所以吸收大规模冲击的能力也比较弱。另外，它们的风险管理系统也没有今天这么发达。当更多风险出现在俄罗斯时，银行和券商都没有做好应对后果的准备。

贷款银行的信贷质量开始下降，引发了对系统风险的担忧。互换工具（即投资者交换资产或现金流的影响，体现的是银行的流动性）利差的扩大，反过来对金融公司构成额外压力。随着流动性危机加深，资产价格开始大幅下滑。当危机最终来临时，资产价格错位已异常严重。

投资银行类股票当时的表现，清楚说明了这场混乱的程度。投行类股价格一泻千里，短短几周内市值大幅缩水。利差的扩大，显示出银行流动性的收缩。

快进到今天。对美国次级抵押贷款市场信心的崩溃与长期资本管理公司的事件有什么相似之处吗？银行和券商1998年表现出的许多弱点此后都已得到解决。他们现在规模更大，更加多元化。他们还在风险管理方面投入了大笔资金。总的来说，银行的适应能力似乎增强了很多。

另外，银行已经将大量潜在信贷风险转移到投资者手中。看涨人士认为，通过运用债务抵押债券(CDO)等工具将风险打包，然后再分割卖给投资者，风险已经分散得十分广泛，因此银行可以更轻松地承受一次大的失败：冲击会造成上千个小坑，而不是一个大洞。

确实，对于支持杠杆收购的债务的定价，市场一直存在一些合理的担忧，对这类举债的规模也感到忧虑。但总的来说，企业信贷质量保持良好。银行的信贷质量迄今也没有下降。评级机构可能不久就会重新评估CDO，但投行自己的投资级别并没有恶化。

这可能就是这次对系统风险的担忧没有上次那么多的原因。一些信贷资产价格已出现调整，但广义流动性保持稳健。看涨人士认为，我们现在所目睹的，是风险的有序再定价。现在看看这些投资银行的股价，至今还没有出现1998年那样的大跌。

那么这次真的不一样了吗？产品创新和行业整合是否真的帮助整个金融系统提高了适应性？可能是的。但看跌人士会认为，虽然银行也许摆脱了严重违约的影响，但另一群投资者现在承担起了这些风险，而这些风险结构非常复杂，很少有人真正理解其含义。

曲终人散之时，他们的感觉不会很好。毕竟，任何的信贷崩溃都可能伤及银行。看跌人士还认为，由于其复杂性和缺乏透明度，CDO及其它创新产品事实上降低了金融系统的适应性。

迄今为止，市场面对坏消息时表现得还算从容，轻而易举地消化了贝尔斯登(Bear Stearns)旗下两家基金的问题。但现在，很多领域都有盛宴即将结束的强烈感觉。次级贷款灾难看起来很像是盛宴终结者，但如果说我们可以从历史中学到点什么的话，那就是：最大的威胁很少来自明显的问题。

本文作者是富达国际基金(Fidelity International)首席投资官。

译者/李碧波  ¶ 11:40 PM