Monday, October 08, 2007
港股直通车的通与不通
2007-09-18 赵晓
（此文内容将分别刊于《中外管理》、《上海证券报》的在下专栏。转载请与作者联系）
近期，政府宣布了大陆境内居民可直接投资港股的政策构想，人称行将启动港股直通车。然而，各方对此举有许多不明之处，疑虑和批评随即纷至沓来（就连港人也是疑窦丛生），进而传闻此举可能搁浅。而政府则不得不出来辟谣，说港股直通车会待完善规则即行推出，目前相关细则正在制定中，正做各方评估以完善实施细则，云云。
在我看来，目前大陆的各项经济政策中，极少有象“港股直通车”之重大者。事实上，在笔者看来，此举完全可以称得上是革命之举，堪与2001年中国（大陆）加入WTO、2005年人民币开始渐进升值相提并论，共同成为中国进入21世纪后的三大战略举措。然而，无论是“入世”还是“升值”，现在看来都未尽全善。WTO固然带来了中国在贸易和FDI准入上的全面开放，使得中国经济在过去几年象打了兴奋剂一样连续勃起，但另一方面却也使得过去几年，资本在中国的权益日益障显，尤其是国有资本大举回潮下 “国家资本主义”的经济色彩渐浓，而草根的民营资本以及普通民众的权益却不幸被忽视、被沦落乃至边缘化，这成为影响中国社会和谐以及未来发展非常不好的一个趋势。而人民币渐进升值路线的确立虽然维护了贸易部门的利益并保持了经济的稳定，同时却不免带来流动性严重过剩的烦扰。所以，这两举都很难说是尽善尽美。而港股直通车又将通向何处呢？不能不让人深思并担忧之。
从某些因素看，港股直通车的政策构想有其通的地方，甚至谈得上有其精明的地方。其一，从长远看，中国的资本管制迟早需要放松，人民币也迟早要成为可兑换的国际货币，港股直通车作为试水的做法可以说是符合改革的大方向。其二，中国宏观经济目前正饱受“流动性过剩”之苦，而外汇过剩成为流动性过剩的一大源头，因此港股直通车正好可起到北水南调、内资外引的“泄洪”效果，给可能走向过热的中国经济带来清凉。其三，从近期情况来看，由于美国次按债金融危机，港股深受其害，而港股直通车的消息正值港股大跌之际传出，可谓在香港的资本市场下了一场及时雨，其小的时机把握是相当好的（事实上也带来了香港股市的强劲反弹）。其四，此举还可一箭双雕，同时助香港和天津经济以一臂之力，并刺激上海经济进一步发挥潜力，更加平衡中国经济。
关于这最后一点，请容我多说几句。众所周知，近年来一个不可回避的事实就是，香港经济与大陆的许多城市尤其是与最强大的竞争者上海的进步相比相形见绌，这对香港未来发展带来隐忧。而港沪两城市未来10年的竞争势必成为分水岭，胜出者将成为能与纽约、东京、伦敦相媲美的国际级大城市、大金融中心，其地位未来中国其他城市亦将难以撼动，而失败者可能失去历史机会，永远地沦为二流城市。在香港回归大陆10周年之后，如何维护香港的进一步繁荣成为中央需要考虑的重要问题。而最好的办法，当然是类似于CEPA的思路，即通过给予香港相比于海外更多或更早的开放机会，使香港能够更好的融入大陆经济，更多分享大陆经济繁荣的机会，从而强化其竞争力，避免其相对沦落。
天津以及其所依托的环渤海经济与香港经济有类似之处。在整个大陆经济板块的经济中，其与珠三角、长三角相比，始终有所不足，如果没有政府的外力作用，要想迅速崛起，成为支撑中国经济继续保持高速增长的第三极终究力有不逮。由于港股直通车的的始发站和终点站分别是天津和香港，因此此举显然将直接带来对这两地经济的刺激。虽然表面看，上海会因港股直通车而失利，但上海的优势面太多，香港和天津的进步，可以避免其昏昏欲睡，更加发挥自身潜力。从区域经济竞争的均势来看，未必不是一件好事。
可以说，上述四点显示出港股直通车有其通和精明的地方。但如果考虑得更多更深全面一些，则港股直通车也有不通的地方。而全盘考虑，这可能是思虑不周的一招，其对于大陆的体制改革和未来发展或许会有带来重大负面影响，不能不三思而后行。
首先，港股直通车缺乏对中国经济体制改革顺序的整体考虑。经济学家总结发展中国家经济改革的经验教训，得出的非常重要的一条就是，经济转型是重要的，然而各项转型的顺序同样重要，否则可能造成经济转型的失败。什么是转型的顺序呢？就是说如何安排好各项重大改革的出台。现在大家一般认同，贸易的自由化可以先行，竞争的引入以及产权的变革可以随后跟进，而汇率自由浮动以及资本的自由进出等国际金融层面的改革应该最后出台。何以如此？是因为国际金融层面的风险最大，足以摧毁一国的繁荣经济；同时，国际金融层面的放开对于经济健康以及金融监管的要求也是最高，而经济的健康（不是说单单的快速增长）以及金融监管的的完善对发展中国家来说又是最难的。所以，国际金融层面的改革需要放在最后，实在是相当于水利工程大功告成后的最后合龙或者开闸放水。如果其他工程有所不足，贸然放小风险甚大。亚洲金融危机的前车之鉴，不可不吸取。
在港股直通车的方案构想中，居民投资港股在规模上将上不封项，即不受大陆当前个人年出境资金最多5万美元的外汇政策限制。此举甚为激进。实际上意味着相对于对内引进外资而言，内资的对外输出已国门大开。虽然在当前的情况下，由于大陆股市仍然有着奇强的吸引力，并且有能力的资金早已进入香港，因此现实上不太可能出现内资大举进军香港的可能性。然而，可以想象，一旦大陆资本市场或者大陆经济有任何风吹草动，则情况会大变，大量内资离境将对大陆经济尤其是依然脆弱的金融造成致命影响。
许多专家设想，一年内或许可能会有1000-1500美元的资金从大陆流入香港。我不太想象近期这会成为现实。但异常情况下的资金输出则是我们无法想象的，其风险也远比总量上的数目字要难以预期。
我不认为当前中国经济的健康程度以及中国金融的监管水平可以承受如此冲击，因此，我也不认为港股直通车的做法有着充分的体制变革的依据，而可能更多的是权宜之计。然而，人无远虑，必有近忧。以权宜之图而让总体经济陷于危境，实不可取。
其次，港股直通车的政策构想缺乏对中国经济发展战略的总体考虑。前文已述，当前大陆宏观面临着严重的流动性过剩的情形。对于流动性过剩，国内一般意见都是认为是坏，或者尽都看到的是风险。但笔者却在多篇文章中指出，中国的情形和当年日本并不相同，日本当年面临流动性过剩时，其经济现代化基本完成，人均国民收入超2万水平，因此过多的流动性直接导致的是泡沫经济。而中国目前人均收入只有2000美元，经济现代化远未完成，尤其是政府的公共产品和服务百废待举。在这种情况下，如何通过发展国内资本市场，加快金融业发展，充分利用流动性过剩的机遇实为更加重要的事情。举例而言，大陆股市一路飚升，人人为泡沫担忧。但为什么不乘机高位减持国有股，获得大量资金去建立社保体系，既稀释泡沫又为未来发展夯实基础，难道不比将流动性往外引更加关键，更加有利于国家？
谈到日本的流动性过剩所导致的问题，国内一般人士马上想到的就是日本的泡沫危机。殊不知，日本在上个世纪的失败是包括对美投资失败、对东南亚投资失败以及泡沫崩盘这三大失败在内的总体失败。其中，仅对美投资的失败导致的损失即高达8000亿美元，相当于上个世纪80年代日本对美贸易顺差之和。而目前，中国政府试图引出流动性的做法与当年日本有许多相似，相比对国内泡沫风险的担心，我们更担心国家外汇投资公司、国家开发银行以及目前港股直通车资金外引可能导致的失败。从汇金投黑石看，这一失败的风险是那样的现实。
关于此举的目的，证监会权威官员强调是希望“这一举措对促进国际收支平衡，拓展资本流出渠道都有建设性作用。”然而，如果没有对国家宏观经济的深刻认识，没有对国家经济发展战略的总体权衡，简章的引出流动性的做法可能是短视和近视的。
再次，港股直通车的政策构想行政色彩浓厚，缺乏市场公平法则的遵循，与金融市场的建设和发展的基本原则格格不入。一个国家的金融业发展和普通产业的发展大有不同，其所需要的主要不是政府的大力推动，或者政府的某些优惠政策，而是“公平、公正、公开”的三公原则以及为此而建立起来的健全的监管，如此，人们才能有信心参与游戏。这可以说也正是大陆金融发展和资本市场发展的致命软肋、政府的干预过多，强权色彩过浓，而公道太少、市场观念淡薄。在今年的印花税出台的“5·30”事件上，人们已经领教了一回政府的蛮横无理。这一次，在港股直通车政策构想匆忙抛出行为上，在港股直通车构想中对不同地区和不同银行参与的规定上，人们再一次看到政府的随意作为，而缺乏对公平竞争的尊重。
在我的印象中，大陆改革开往以来，很少有一项重大政策象港股直通车那样草率，居然事先没有经过任何像样的公共讨论，甚至连规则都没有考虑清楚，就匆匆宣布了。试问，魔鬼在细节中，关键的问题没有理清，细则不清楚，你何以保证这项政策出台的充分依据，何以保证一定是利国利民而不会危害大局？
至于有人提到的此举缺乏对大陆居民的保护意识，缺乏对香港和大陆股市差异风险的提醒，以及可能再次出现当年B股效应（即大陆股民高位套牢）。我以为也是很自然的。那么多的问题没有考虑清楚，那么多的环节和细则有待制定，对大陆投资者的考虑肯定也是挂一漏万的。
本文的总体看法就是，港股直通车的政策构想目前不通的地方甚多，其通向危险之途的可能性甚大。鉴于此，此举未来变数甚大，政府最好能重新审慎考虑。
(赵晓: 经济学博士，北京科技大学经济管理学院教授、博士生导师；前国资委研究中心宏观战略部部长；中国经济学奖专家委员会委员；中国体改研究会特约研究员，中国体改基金会学术委员) ¶ 10:46 AM
（此文内容将分别刊于《中外管理》、《上海证券报》的在下专栏。转载请与作者联系）
近期，政府宣布了大陆境内居民可直接投资港股的政策构想，人称行将启动港股直通车。然而，各方对此举有许多不明之处，疑虑和批评随即纷至沓来（就连港人也是疑窦丛生），进而传闻此举可能搁浅。而政府则不得不出来辟谣，说港股直通车会待完善规则即行推出，目前相关细则正在制定中，正做各方评估以完善实施细则，云云。
在我看来，目前大陆的各项经济政策中，极少有象“港股直通车”之重大者。事实上，在笔者看来，此举完全可以称得上是革命之举，堪与2001年中国（大陆）加入WTO、2005年人民币开始渐进升值相提并论，共同成为中国进入21世纪后的三大战略举措。然而，无论是“入世”还是“升值”，现在看来都未尽全善。WTO固然带来了中国在贸易和FDI准入上的全面开放，使得中国经济在过去几年象打了兴奋剂一样连续勃起，但另一方面却也使得过去几年，资本在中国的权益日益障显，尤其是国有资本大举回潮下 “国家资本主义”的经济色彩渐浓，而草根的民营资本以及普通民众的权益却不幸被忽视、被沦落乃至边缘化，这成为影响中国社会和谐以及未来发展非常不好的一个趋势。而人民币渐进升值路线的确立虽然维护了贸易部门的利益并保持了经济的稳定，同时却不免带来流动性严重过剩的烦扰。所以，这两举都很难说是尽善尽美。而港股直通车又将通向何处呢？不能不让人深思并担忧之。
从某些因素看，港股直通车的政策构想有其通的地方，甚至谈得上有其精明的地方。其一，从长远看，中国的资本管制迟早需要放松，人民币也迟早要成为可兑换的国际货币，港股直通车作为试水的做法可以说是符合改革的大方向。其二，中国宏观经济目前正饱受“流动性过剩”之苦，而外汇过剩成为流动性过剩的一大源头，因此港股直通车正好可起到北水南调、内资外引的“泄洪”效果，给可能走向过热的中国经济带来清凉。其三，从近期情况来看，由于美国次按债金融危机，港股深受其害，而港股直通车的消息正值港股大跌之际传出，可谓在香港的资本市场下了一场及时雨，其小的时机把握是相当好的（事实上也带来了香港股市的强劲反弹）。其四，此举还可一箭双雕，同时助香港和天津经济以一臂之力，并刺激上海经济进一步发挥潜力，更加平衡中国经济。
关于这最后一点，请容我多说几句。众所周知，近年来一个不可回避的事实就是，香港经济与大陆的许多城市尤其是与最强大的竞争者上海的进步相比相形见绌，这对香港未来发展带来隐忧。而港沪两城市未来10年的竞争势必成为分水岭，胜出者将成为能与纽约、东京、伦敦相媲美的国际级大城市、大金融中心，其地位未来中国其他城市亦将难以撼动，而失败者可能失去历史机会，永远地沦为二流城市。在香港回归大陆10周年之后，如何维护香港的进一步繁荣成为中央需要考虑的重要问题。而最好的办法，当然是类似于CEPA的思路，即通过给予香港相比于海外更多或更早的开放机会，使香港能够更好的融入大陆经济，更多分享大陆经济繁荣的机会，从而强化其竞争力，避免其相对沦落。
天津以及其所依托的环渤海经济与香港经济有类似之处。在整个大陆经济板块的经济中，其与珠三角、长三角相比，始终有所不足，如果没有政府的外力作用，要想迅速崛起，成为支撑中国经济继续保持高速增长的第三极终究力有不逮。由于港股直通车的的始发站和终点站分别是天津和香港，因此此举显然将直接带来对这两地经济的刺激。虽然表面看，上海会因港股直通车而失利，但上海的优势面太多，香港和天津的进步，可以避免其昏昏欲睡，更加发挥自身潜力。从区域经济竞争的均势来看，未必不是一件好事。
可以说，上述四点显示出港股直通车有其通和精明的地方。但如果考虑得更多更深全面一些，则港股直通车也有不通的地方。而全盘考虑，这可能是思虑不周的一招，其对于大陆的体制改革和未来发展或许会有带来重大负面影响，不能不三思而后行。
首先，港股直通车缺乏对中国经济体制改革顺序的整体考虑。经济学家总结发展中国家经济改革的经验教训，得出的非常重要的一条就是，经济转型是重要的，然而各项转型的顺序同样重要，否则可能造成经济转型的失败。什么是转型的顺序呢？就是说如何安排好各项重大改革的出台。现在大家一般认同，贸易的自由化可以先行，竞争的引入以及产权的变革可以随后跟进，而汇率自由浮动以及资本的自由进出等国际金融层面的改革应该最后出台。何以如此？是因为国际金融层面的风险最大，足以摧毁一国的繁荣经济；同时，国际金融层面的放开对于经济健康以及金融监管的要求也是最高，而经济的健康（不是说单单的快速增长）以及金融监管的的完善对发展中国家来说又是最难的。所以，国际金融层面的改革需要放在最后，实在是相当于水利工程大功告成后的最后合龙或者开闸放水。如果其他工程有所不足，贸然放小风险甚大。亚洲金融危机的前车之鉴，不可不吸取。
在港股直通车的方案构想中，居民投资港股在规模上将上不封项，即不受大陆当前个人年出境资金最多5万美元的外汇政策限制。此举甚为激进。实际上意味着相对于对内引进外资而言，内资的对外输出已国门大开。虽然在当前的情况下，由于大陆股市仍然有着奇强的吸引力，并且有能力的资金早已进入香港，因此现实上不太可能出现内资大举进军香港的可能性。然而，可以想象，一旦大陆资本市场或者大陆经济有任何风吹草动，则情况会大变，大量内资离境将对大陆经济尤其是依然脆弱的金融造成致命影响。
许多专家设想，一年内或许可能会有1000-1500美元的资金从大陆流入香港。我不太想象近期这会成为现实。但异常情况下的资金输出则是我们无法想象的，其风险也远比总量上的数目字要难以预期。
我不认为当前中国经济的健康程度以及中国金融的监管水平可以承受如此冲击，因此，我也不认为港股直通车的做法有着充分的体制变革的依据，而可能更多的是权宜之计。然而，人无远虑，必有近忧。以权宜之图而让总体经济陷于危境，实不可取。
其次，港股直通车的政策构想缺乏对中国经济发展战略的总体考虑。前文已述，当前大陆宏观面临着严重的流动性过剩的情形。对于流动性过剩，国内一般意见都是认为是坏，或者尽都看到的是风险。但笔者却在多篇文章中指出，中国的情形和当年日本并不相同，日本当年面临流动性过剩时，其经济现代化基本完成，人均国民收入超2万水平，因此过多的流动性直接导致的是泡沫经济。而中国目前人均收入只有2000美元，经济现代化远未完成，尤其是政府的公共产品和服务百废待举。在这种情况下，如何通过发展国内资本市场，加快金融业发展，充分利用流动性过剩的机遇实为更加重要的事情。举例而言，大陆股市一路飚升，人人为泡沫担忧。但为什么不乘机高位减持国有股，获得大量资金去建立社保体系，既稀释泡沫又为未来发展夯实基础，难道不比将流动性往外引更加关键，更加有利于国家？
谈到日本的流动性过剩所导致的问题，国内一般人士马上想到的就是日本的泡沫危机。殊不知，日本在上个世纪的失败是包括对美投资失败、对东南亚投资失败以及泡沫崩盘这三大失败在内的总体失败。其中，仅对美投资的失败导致的损失即高达8000亿美元，相当于上个世纪80年代日本对美贸易顺差之和。而目前，中国政府试图引出流动性的做法与当年日本有许多相似，相比对国内泡沫风险的担心，我们更担心国家外汇投资公司、国家开发银行以及目前港股直通车资金外引可能导致的失败。从汇金投黑石看，这一失败的风险是那样的现实。
关于此举的目的，证监会权威官员强调是希望“这一举措对促进国际收支平衡，拓展资本流出渠道都有建设性作用。”然而，如果没有对国家宏观经济的深刻认识，没有对国家经济发展战略的总体权衡，简章的引出流动性的做法可能是短视和近视的。
再次，港股直通车的政策构想行政色彩浓厚，缺乏市场公平法则的遵循，与金融市场的建设和发展的基本原则格格不入。一个国家的金融业发展和普通产业的发展大有不同，其所需要的主要不是政府的大力推动，或者政府的某些优惠政策，而是“公平、公正、公开”的三公原则以及为此而建立起来的健全的监管，如此，人们才能有信心参与游戏。这可以说也正是大陆金融发展和资本市场发展的致命软肋、政府的干预过多，强权色彩过浓，而公道太少、市场观念淡薄。在今年的印花税出台的“5·30”事件上，人们已经领教了一回政府的蛮横无理。这一次，在港股直通车政策构想匆忙抛出行为上，在港股直通车构想中对不同地区和不同银行参与的规定上，人们再一次看到政府的随意作为，而缺乏对公平竞争的尊重。
在我的印象中，大陆改革开往以来，很少有一项重大政策象港股直通车那样草率，居然事先没有经过任何像样的公共讨论，甚至连规则都没有考虑清楚，就匆匆宣布了。试问，魔鬼在细节中，关键的问题没有理清，细则不清楚，你何以保证这项政策出台的充分依据，何以保证一定是利国利民而不会危害大局？
至于有人提到的此举缺乏对大陆居民的保护意识，缺乏对香港和大陆股市差异风险的提醒，以及可能再次出现当年B股效应（即大陆股民高位套牢）。我以为也是很自然的。那么多的问题没有考虑清楚，那么多的环节和细则有待制定，对大陆投资者的考虑肯定也是挂一漏万的。
本文的总体看法就是，港股直通车的政策构想目前不通的地方甚多，其通向危险之途的可能性甚大。鉴于此，此举未来变数甚大，政府最好能重新审慎考虑。
(赵晓: 经济学博士，北京科技大学经济管理学院教授、博士生导师；前国资委研究中心宏观战略部部长；中国经济学奖专家委员会委员；中国体改研究会特约研究员，中国体改基金会学术委员) ¶ 10:46 AM
