作者： 周莹
《联合国气候变化框架公约》京都议定书催生出一个以二氧化碳 排放权为主的碳交易市场，市场参与者也从最初的国家、公共企业向私人企业以及金融机构拓展。在这个目前规模超过600亿美元的碳市场中，交易主要围绕两方 面展开，一边是各种排放（减排）配额通过交易所为主的平台易手，而另一边则是相对复杂的以减排项目为标的的买卖。前者派生出类似期权与期货的金融衍生品， 后者也成为了各种基金追逐的对象。而且，这一市场的交易工具在不断创新、规模还在迅速壮大，按照目前的发展速度，不久的将来碳交易将成为全球规模最大的商 品交易市场。 本刊研究员 周莹/文
碳交易规模四年增长60倍
为了应对全球气候变暖的 威胁，2005年2月16日，《联合国气候变化框架公约》京都议定书（以下简称“京都议定书”）正式生效，规定在2008-2012年的承诺期内，所有发 达国家包括二氧化碳在内的六种温室气体（二氧化碳（CO2）、甲烷（CH4）、氧化亚氮（N2O）、氢氟碳化物（HFCs）、全氟化碳（PFCs）和六氟 化硫（SF6））的排放量从1990年的水平至少降低5%。在京都议定书的框架之下，国际排放贸易机制（IET）、清洁发展机制（CDM）和联合履行机制 （JI）协同作用，帮助各个缔约国以灵活的方式完成减排目标。从环境保护的角度出发，京都议定书以法规的形式限制了各国温室气体的排放量，而从经济角度出 发，它更是催生出一个以二氧化碳排放权为主的碳交易市场。由于二氧化碳是最普遍的温室气体，也因为其他五种温室气体根据不同的全球变暖潜能，以二氧化碳来 计算其最终的排放量，因此国际上把这一市场简称为“碳市场”（图1）。
世界银行的统计数据显示，自2004年起，全球以二氧化碳排放权为标的的交易总额从最初的 不到10亿美元增长到2007年的600亿美元，四年时间增长了60倍。交易量也由1000万吨迅速攀升至27亿吨。巴克莱资本环境市场部总监预言，按照 目前的发展速度，不久的将来碳交易将发展成为全球规模最大的商品交易市场（图2）。
搭建全球交易平台
2008年1月23日，新近完成 合并的纽约—泛欧交易所(NYSE Euronext)与法国国有金融机构信托投资局展开合作，宣布共同建立一个二氧化碳排放权的全球交易平台。这个被命名为BlueNext的交易平台以二 氧化碳排放权的现货交易为主，并计划在2008年的二季度设立期货市场，最终涉足各种与环境有关的金融衍生品交易。2月18日，作为首个交易京都议定书碳 排放配额的平台，BlueNext开始正式运作。这意味着二氧化碳排放权市场的深度和广度进一步扩展，无疑也是对二氧化碳排放权商品属性的一种肯定。
事实上，早在BlueNext成立之前，甚至在京都议定书生效之前，区域性的“碳市场”已经开始运作，二氧化碳排放权早已在多个交易所里登堂入室。时值 今日，以减排二氧化碳为主要标的欧盟排放交易机制（EU ETS）已经顺利运行了三年之久，欧盟内的欧洲气候交易所(European Climate Exchange)、北方电力交易所(Nordpool)、未来电力交易所(Powernext)以及欧洲能源交易所(European Energy Exchange)等均参与碳交易，欧盟的碳交易量和交易额均居全球首位。这其中欧洲气候交易所专门从事二氧化碳排放权交易，而由于二氧化碳为矿物燃料的 衍生品，欧洲其他的二氧化碳排放权合同则多数在现有的能源交易所挂牌，这些交易所希望借由二氧化碳排放权的交易来套利，从客观上也促进了二氧化碳排放权交 易量的增长。
此外，加拿大、新加坡和东京也先后建立起了二氧化碳排放权的交易机制。在亚洲，碳交易所通过电子交易系统来买卖由清洁发展项目产 生的核证减排量（CER）。如果说《京都议定书》的签署等同于给二氧化碳标上了价，那么在不同类型的交易所内挂牌交易使得二氧化碳排放权迈出了市场化的第 一步。
以欧洲气候交易所为例，欧盟实行的是“总量管制与交易制度”(Cap-and-Trade)机制，每个成员国每年先预定二氧化碳的可能 排放量（与京都议定书规定的减排标准相一致），然后政府根据总排放量向各企业分发被称为“欧盟排碳配额（EUA）”的二氧化碳排放权，每个配额允许企业排 放1吨的二氧化碳。如果企业在期限内没有使用完其配额，则可以“出售”套利。一旦企业的排放量超出分配的配额，就必须通过碳交易所从没有用完配额的企业手 中购买配额。类似银行的记账方式，配额能通过电子账户在企业或国家之间自由转移。BlueNext的基本功能也是如此，只不过交易的商品变成了联合国分配 的排放量（AAU）。
除了这种最基本的交易方式，欧洲气候交易所还于2005年4月推出了与欧盟排碳配额挂钩的期货，随后又推出了期权交易， 使二氧化碳排放权如同大豆、石油等商品一样可自由流通，丰富了碳交易的金融衍生品种类，客观上增加了碳市场的流动性。2007年9月，与核证减排量挂钩的 期货与期权产品也相继面市。交易产品的丰富使欧洲气候交易所的成交额与成交量逐年稳步攀升。2005年，欧洲气候交易所交易的二氧化碳排放量超过2.7亿 吨，价值50亿欧元；2006年交易量攀升至8亿吨，交易额突破100亿欧元；2007年15亿吨，成交额接近200亿欧元（图3）。
金融机构介入做大规模
随着二氧化碳排放权商品属性 的不断加强以及市场的愈发成熟，越来越多的金融机构看中了碳市场的商业机会。除了最早规定的造纸、金属、热能、炼油以及能源密集型五个行业的12000家 企业积极投身其中，投资银行、对冲基金、私募基金以及证券公司等金融机构在碳市场中也扮演着不同的角色。
最初金融机构只是担当着企业碳交易的 中介机构，赚取略高于1%的手续费。也有一些基金看准了二氧化碳排放权的升值潜力而直接投资。欧盟排碳配额从2004年12月的不到9欧元上扬至2006 年4月的最高32欧元，虽然中间也经历了较大的震荡，但是16个月里250%的增长幅度也让基金尝到了甜头（图4）。
金融机构的参与使得碳市场的容量扩大，流动性加强，市场也愈发透明；而一个迈向成熟的市场 反过来又吸引更多的企业、金融机构甚至私人投资者参与其中，且形式也更加多样化。二氧化碳排放权批发市场的日益壮大让私人投资者对二氧化碳排放权零售商品 的兴趣也与日剧增。2006年10月，巴克莱资本率先推出了标准化的场外交易核证减排期货合同。2007年，荷兰银行与德国德雷斯顿银行都推出了追踪欧盟 排碳配额期货的零售产品。
除了单纯地进行配额交易和设计金融零售产品外，投资银行还以更加直接的方式参与碳市场。2006年10月，摩根士丹 利宣布投资30亿美元于碳市场；2007年3月，参股美国迈阿密的碳减排工程开发商，间接涉足了清洁发展机制的减排项目；8月成立碳银行，为企业减排提供 咨询以及融资服务。气体排放管理已经成为欧洲金融服务行业中成长最为迅速的业务之一，各机构都竞相招兵买马。
私募股权投资的新乐土
从金融机构在碳市场中所扮演 的角色演变中不难发现，他们的注意力已经从最初的以配额为基础的排放交易向减排项目融资转变。在碳排放交易如火如荼，碳金融衍生品层出不穷的同时，被称为 “碳资产”的减排项目正成为对冲基金、私募基金追逐的热点。投资者往往以私募股权的方式在早期既介入各种减排项目，甘冒高风险的代价期待高额回报。
根据京都议定书框架下的清洁发展机制，发达国家提供资金和技术在成本较低的发展中国家开发风力发电、太阳能发电等减排项目，并用由此而产生的“核证减排 量”抵扣本国承诺的温室气体排放量。联合履行机制的运作基本相同，只是减排项目多设立在东欧和前苏联国家。从经济角度分析，无论是清洁发展机制还是联合履 行机制都有效降低了发达国家的减排成本，而从环保角度而言不仅实现了减排温室气体保护环境的最终目标，也有利于发展中国家的可持续发展。这种“双赢”甚至 “三赢”的合作方式受到了各方的认可。联合国环境署的统计显示，自实施之日起，每月由清洁发展机制所产生的核证减排量持续攀升（图5）。
对于发达国家的企业而言，尽管在发展中国家减排的成本要低于本国，但由于项目建设的周期长 且申批手续繁复、项目初期的不确定性大，因此他们更倾向于购买碳资产的成品或是半成品，缩短资金投入周期。而对于基金而言，一方面，“碳资产”像传统风投 或是私募所投的项目一样本身就能带来收益，另一方面，项目建成后能实现的减排量在二级市场上出售给有需要的企业又能再次创造利润；因此当碳市场的流动性加 强且价格波动趋于平稳之后，“碳资产”的双重收益模式自然赢得了基金的青睐。此外，“碳资产”的价值与传统的股票债券市场几乎完全不相干，与非能源类的商 品市场也关联甚微，基金也完全可以利用它来对冲传统投资的风险。
2000年，世界银行发行了首只投资减排项目的碳原型基金 （Prototype Carbon Fund），共募集1.8亿美元。根据法国Caisse des Dép??ts银行气候部的统计，自2003年以来，类似性质的基金以每年10只的数量在增长。世行与各国政府联手推出多只基金，私人投资公司 MissionPoint于2006年12月发行的首只碳基金在12个星期里就完成了3.35亿美元的募集指标。截至2007年11月，专门投资于碳资产 的基金数量已经达到了58只，规模超过70亿欧元。尽管如此，项目供应量仍然无法满足形形色色的投资需求，仅仅只有半数募集的资金实现了投资（图6）。
这些基金的资金来源同样也能说明碳交易，尤其是碳资产越来越多地受到私募资本的关注。法国 Caisse des Dép??ts银行气候部的数据显示，直到2004年末，类似世行基金这类由政府机构或组织主导的资本所投的减排项目仍占到了总项目的半数以上。私人资本 出于对政策不确定性的担忧，一般只是小规模地参与这类基金，形成所谓的公私混合型。然而，随着2004年底俄罗斯批准京都议定书，政策障碍进一步扫清，私 人资本开始大举投资减排项目。2005年4月，欧洲首只私人资本组成的欧洲碳基金从14家金融投资机构中募得了1.42亿欧元。同年底，私人资本在减排项 目上的投资总额已经全面超越了政府机构主导的资本。并且在2007年，私人资本主导的基金数量也超过了后者。私人资本的踊跃参与加快了整个碳市场的流动， 扩大了市场容量，使碳市场进一步走向了成熟（图7）。
政策不确定性
2008 年伊始，欧盟减排交易机制正式进入第二阶段，从2008年一直延续到2012年。这也是京都议定书的正式实施阶段。随着全球排放权交易平台BlueNext的粉墨登场，是否预示着碳市场的前途一片光明？
与其他商品相比，二氧化碳排放权既有相同的地方，也有其特殊之处。不管是联合国分配的排放权还是欧盟的排放配额，它们的价格走势均受到市场基本面供求关 系的影响。需求主要取决于参与国的温室气体排放量与配额总量之间的比例关系，并且从短期而言，气候变化和能源价格的起伏都会对其产生一定的影响。
而供给即是派发的排放配额以及由清洁发展机制和联合履行机制产生的减排量，这部分却不是由市场来决定的。并且，从长期来看，政策影响以及配额的稀缺程度 将最终决定二氧化碳排放权的价格走势（表1）。与原油、电力等商品相比，有关规定和条例的转向都会对碳市场价格走势产生更加直接而剧烈的影响。
受大型能源企业的游说，欧盟在第一阶段（2005-2007年）派发的多余减排配额达到3 万个（相当于3亿吨二氧化碳），为配额总量的5%，导致其价格在2006年4月底开始出现了大跳水。另一方面，由于第一阶段的配额在第二阶段无法继续使 用，第一阶段的配额最终失去了价值。
针对这些情况，欧盟排放交易机制从第二阶段开始采取了一系列新的措施。首先即收紧了配额的分配，并且第二 阶段的减排配额可以顺利带入第三阶段，客观上增加了投资者对市场的信心。此外，对超出指标的温室气体排放的罚款额度由第一阶段的40欧元/吨提高到100 欧元/吨，刺激更多的企业以参与清洁发展机制等市场手段来实现减排目标。在对配额的分配方式上，计划将以拍卖方式成交的配额比例由第一阶段的5%提高到 10%，到2020年拍卖将全面取代免费分发。
第二阶段的一系列改革方案促使欧洲气候交易所的二氧化碳排放权交易量猛增。最新数据显 示，2007年二氧化碳排放权的日均成交量为4000手，即4000万吨二氧化碳。进入2008年1月，日均交易量跃升至7500手，最高突破了 15000手。欧洲气候交易所2008年首日二氧化碳排放权的价格以每吨22欧元的价格成交，专家预计随着新方案的出台，2008年价格有望翻番。
然而，必须看到，作为二氧化碳最大排放国的美国尚未签字加入京都议定书，尽管已有超过200家美国企业承诺减排并在芝加哥气候交易所交易二氧化碳排放 权，但相形之下，比例还相当低，多数专家认为美国全国至少要到2010年才会全部通过温室气体排放规范。另外，对2012年京都议定书的承诺期结束之后的 计划还在讨论之中。尽管多重因素的不确定性存在，但似乎并没有影响机构投资者对碳市场的信心。2007年10月，欧洲投资银行、西班牙国家信贷局、德国 KfW开发银行以及北欧投资银行联手推出了总资本高达1亿欧元的后2012碳基金（Post-2012 Carbon Fund），成为致力于购买2012年以后的二氧化碳排放权的首只基金。
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