Thursday, June 12, 2008
永隆竞购战收官
作者：《财经》记者 于宁 驻香港记者 徐可 特约记者 毕爱芳 2008-06-09
以高估值购买一家低增长的香港本地小银行，招行在争议和瞩目中将永隆收入囊中
5月30日香港预报连日暴雨。香港中环德辅道中45号，于1973年建成的永隆银行（香港交易所代码：00096，下称永隆）总部大楼相比临近的建筑，显得苍老而凝重。下午4时许，该楼21层会议室，该行71岁满头白发的董事长伍步高终于如愿以偿，签下了与招商银行（上海交易所代码：600036，香港交易所代码：03968，下称招行）的收购协议书。
对于永隆的控股方伍氏家族而言，这是历史性的一刻。经过数月的心血耗费，这家有75年历史的香港本地银行，终于转让给了招行。
根据协议，招行以每股156.5港元的价格，收购伍氏家族持有的永隆53.12％的股份，并向所有股东提出要约收购，总价达367亿港元。以永隆 2008年一季度每股净资产测算的市净率（即P/B值）为3.1倍，这一价格几乎可以和香港银行业并购史上的最高记录相媲美。2001年4月，新加坡星展银行曾以3.2倍的市净率收购了道亨银行71.3％的股权，收购规模达到420亿港元。
招行此番经过两轮竞标，最终战胜了中国工商银行（下称工行）、澳新银行（下称ANZ）等竞标对手，却并无春风得意之感。签约过后，招行召开分析师会议，称这一收购具有里程碑意义，却拒绝了所有媒体有关此次并购的专访要求。
“价格是贵了些。”招行大股东招商局集团一位知情人士事后承认。
交行退出
今年2月，永隆传出待售的消息。招行、工行、建行、交行以及澳大利亚第四大银行ANZ等，积极参与竞标，因为这一资源具有稀缺性。
在23家香港本地银行中，有八家是家族式管理的银行，其中有五家在香港上市（东亚银行、创兴银行、大新银行、永亨银行和永隆银行），其中愿意出售的屈指可数。永隆被视为一个管理风格保守的小型家族银行，资产质量很好，不良贷款比例只有0.26％；2007年的股本回报率（ROE）11.5％，资本充足率14.7％。除了银行业务，还有证券经纪、理财等业务，而永隆在香港本地所拥有的35家分行和30多万比较忠诚的客户，更是吸引中外买家的亮点。
工行有关人士对《财经》记者表示，永隆吸引工行之处在于其客户价值。目前工行旗下的工银亚洲（香港交易所代码：00349）在香港仅有十几万客户，客户基础薄弱制约了零售业务的发展，难以形成规模效应；如果加上永隆的客户群，能达到40万人，这能显著降低零售业务的单位成本。
ANZ新任CEO邵铭高（Michael Smith）曾任恒生银行董事长，进入亚洲市场多年的ANZ在香港还没有分支机构，邵铭高希望借此收购重返香港，所以，对竞购永隆一事也格外积极。
永隆的创办人伍宜孙是香港著名华资银行家，2005年5月以104岁的高寿在香港逝世。今年3月底，其弟伍宜以101岁高龄辞世。
伍氏兄弟虽然长寿，但早已退居二线，将管理权交给了下一代。伍氏兄弟的两房后人分别以伍宜孙有限公司和伍宜有限公司的名义，分别持有永隆24.9％和 28.2％的永隆股权，董事长伍步高今年71岁，行政总裁伍步谦62岁；现任董事会成员也以家族成员为主，但都已过退休年龄。家族中的第三代虽然还在参与董事会，但都有自己的事业，不愿意继续经营家族生意。
此次交易中，伍氏兄弟分别聘请瑞银和瑞信担任财务顾问，最终事项则要由其家族会议讨论通过，而家族公司的股东有100多人，意见也难以达成一致，所以，对于买方而言，这并不是一场轻松的谈判。
《财经》记者获悉，第一轮竞标中，各家中资银行都报出了3倍甚至更高的市净率。当时是以2007年底永隆的每股净资产（54港元）为依据，所以，出价均在160港元至170多港元之间，但没有达到后来市场传闻的180港元。在这轮竞价中，招行和建行均因对方要价过高而退出。
4月12日前后，交行、工行和ANZ被选中进入第二轮谈判。知情者称，虽然ANZ一直出价最低，但伍氏家族担心中资银行收购会遇到政策等问题，所以要保留外资银行参与竞标。
交行当时因出价最高而胜出的可能性最大。据悉，交行董事长蒋超良和伍氏家族谈过多次，但交行的国有股东——财政部，不希望看到中资银行之间相互竞价，向几家中资银行进行了风险提示。财政部有关人士向《财经》记者表示，这是股东的权利，但否认了规定最高报价不得超过2.85倍市净率的说法。
戏剧性的一幕出现了。4月21日前后，交行退出。而此前退出的招行重新回到谈判桌前。
事后，交行有关人士向《财经》记者透露，首轮竞标报价较高，是因为第一轮报价时没做尽职调查；第二轮做完尽职调查后，交行经过独立分析，决定退出。“我们不觉得可惜，一点也不可惜。”他说。
工行放弃
竞标伊始，市场传闻伍氏家族期望甚高，认为收购价格不应低于当年星展银行收购道亨银行的3.2倍市净率，甚至更高。这是因为，目前中资银行资金充裕，且海外扩张冲动强烈，会为之付出更高溢价。
担任招行独家财务顾问的摩根大通中国区副主席兼中国金融机构部主席刘小俞表示，摩根大通和招行董事会，管理层在收购关键点上很快达成共识，即招行既要考虑到战略发展、未来业务整合的需要，又不能影响目前的盈利能力和资本充足率。所以，第一轮竞标招行选择了退出。
“然而我们从其他渠道了解到，伍氏家族的要价也未必像市场传的那么高，我们认为有必要让双方直接沟通。”刘小俞说。
4月下旬，招行、伍氏家族的高层见面，直接沟通，这次会面尤为关键。招行了解到永隆并非只想卖高价，也看重买方的诚意、品牌延续性、双方文化融和等非硬性指标。双方意图明确，彼此认可。
此后两周内，摩根大通进入非常紧张的尽职调查阶段。
5月初，伍氏家族又将最后截标日期后延了两周，以便买家可以有足够的时间完成尽职调查。
5月14日，招行董事会全票审议通过了对永隆的收购动议。
《财经》记者获悉，在竞标过程中，招行与中国银监会也进行了沟通。银监会分管负责人提出，要考虑收购与招行的战略是否一致，如果出现系统性的股市下跌能否承受，并希望董事会谨慎决策。
5月16日，永隆发布一季报并报出亏损，因为计提结构性产品投资的减值准备、成本支出增加，而亏损8253万港元，致使股东权益从2007年末的124.8亿港元下降到116.7亿港元，每股净资产从2007年底的54港元亦降低到50.3港元。
不过，永隆对其持有的结构性投资工具的拨备覆盖率已达到95.6％，对CDO（抵押信贷债券）的拨备覆盖率达到37.8％。买方普遍认为，这一投资风险是可控的。但这已使得第二轮报价中，买方调整为以2008年一季报的每股净资产为依据，出价大大低于第一轮。
此时，永隆的股价也达到155港元的最高价，比2月卖盘消息传出时的80多港元已上涨近1倍。
竞标阴晴未定，市场上开始流传起关于入围家数、出价的各种说法。
对此，知情人士称，第二轮竞标没有明确的截止日期，在规定的截止日期内，三家都没有报价，招行最有力的竞争对手工行也没有报价。
工行有关人士表示，此时工行已萌生主动退出之意。
一是工行提出的某些保证条款伍氏家族并不乐于接受，这却是工行认为应坚持的底线。比如工行要求卖方在净资产、不良贷款、次贷、税务、合规等很多方面提供保证，并承担所有的违约损失，赔偿比例为100％，期限超过一年。
“伍氏家族套现之后，会在家族内部分配，将来需要赔偿时就没钱了，所以，他们很不喜欢严格的赔偿条款。”有关人士称。
二是此时招行希望进入一对一的排他性谈判，而伍氏家族不想让工行过早出局，其意图一望而知。工行意识到中资银行之间相互抬价已无意义。
“最后几天，卖方就是在和招行进行一对一的谈判。”一位接近交易的知情人士称。
但其他买家仍在观望。就在招行和永隆签订协议的前一天，ANZ的CEO邵铭高在天津参会时表示，该行仍在参与永隆的竞标。但他认为，招行可能提出的3.1倍市净率定价，高得近乎“疯狂”。
高价夺标
5月30日，招行与永隆双双停牌，当日下午签订了买卖协议。6月2日晚，招行发布收购公告。6月3日开盘后，招行H股和永隆的股价分别上涨1％和3.6％。
对于永隆为何最终选中招行，接近交易的人士称，永隆深知香港的银行要发展，需在内地立足，伍氏家族希望把银行卖给中资银行。
刘小俞认为，伍氏家族确实经过很长时间的选择，综合起来，认为招行是最合适的对象。一是招行的品牌、声誉、管理能力，以及多元化的股东结构；二是招行总部在深圳，离香港最近；三是招行能承诺保留其品牌，并对收购完成后保持管理层与员工的稳定有所承诺。因为招行在香港只有一家分行，没有自己的网络，而在香港已经有工银亚洲的工行，就未必能做出这一保证。
根据协议，招行以193亿港元（约合172亿元人民币）现金收购伍氏家族（伍宜有限公司、伍宜孙有限公司和宜康有限公司）持有永隆的53.12％的股权。此项收购还需6月27日的招行股东大会批准，并获得银监会和香港监管部门的审批。
获准之后，招行将以同样价格向其他股东发起强制性要约收购，支付全部股权的收购总价将达到367亿港元。本次收购预期在8月初结束，最迟不超过10月27日。
招行的每股收购价格为156.5港元，相当于永隆2007年经审计后每股净资产的2.91倍，2008年一季度未经审计的净资产值的3.1倍，相对于 5月29日收市价（147.4港元）溢价6.7％，而比今年2月13日（最近有可能出售股份的报道前一天）的股价（88.85港元）溢价76％。
据此，不少市场人士认为收购价格偏高。
永隆是香港第十大银行，截至2007年底，拥有总资产930亿港元、总贷款419亿港元以及总存款705亿港元，市场占有率分别为0.9％、1.5％以及1.2％。该行资金过剩，存贷比仅为56％，资本充足率亦达到14.7％。
永隆也是一家全牌照银行，除了银行业务，还有保险、证券经纪、理财等业务。2007年永隆的ROA（资产回报率）为1.54％，ROE（资本回报率）为11.5％，费用收入比26.4％，不良贷款比例0.26％。招行在分析师会上表示，这些指标在可比银行中均处于第二名左右的位置。
在永隆的收入构成中，非息收入占比为36％，非息收入主要来自证券经纪业务的佣金收入、保险、物业投资以及新近推出的理财业务。2007年香港证券市场交易活跃，永隆的证券经纪业务的税前盈利翻番，非利息收入增长29％。而利息收入增长缓慢，这主要是由于同业竞争激烈，令净息差收窄了7个基点。从业务结构来看，永隆超过60％的贷款与房地产有关。
招行公告称，其定价依据包括永隆的股价表现、2007年的盈利、净资产以及尽职调查后对其价值的必要调整。
据参与竞标的另一家银行有关人士称，他们在尽职调查中考虑到了以下因素：
其一是一季度业绩下降。永隆近年来持续增长，但去年因为次贷投资损失和计提准备而导致利润下降至13.71亿港元，今年一季度继续计提了数亿元与次贷相关的减值准备，加之成立理财中心增加人员，成本支出增加，导致今年一季度亏损8253万港元。
其二是由于保险业务削价竞争仍然激烈，永隆的保险营业收入增长5.9％，但保险须计提的准备亦有所增加，净保险收益下跌11.4％，毛保费收入较去年轻微下跌0.6％。一位参与交易的人士认为，“保险业务虽然目前是盈利的，风险敞口非常有限，但将来可能出现较大的赔付压力，有潜在的风险，即使买了也要进行改造。”
其三是永隆的两处物业，一座是自用，按照成本价入账，潜在升值很大，但如果只是自用而不交易，也不能带来收益；另一座用于出租，已经按照市值入账并带来数亿元的收益。但香港地产价格波动大，会对损益产生严重影响，这一波动也对利润带来影响。
上述参与竞标的人士分析：“永隆的每股净资产是50港元，如果把保险和物业投资从净资产中剔除，相当于每股38 港元——当然，如果这两块非核心资产能卖个好价钱，则可降低收购成本。”
刘小俞称，摩根大通帮助招行对保险和地产业务这两块非银行资产进行了单独分析和估价，在定价时已充分考虑了以上因素。
没有奇迹
招行能在这一激烈的竞标中胜出，颇出人意料。
招行给人的印象是稳健经营，鲜有大手笔的投资。此番交易规模达到46.6亿美元，仅次于去年10月工行以54.6亿美元入股南非标准银行，会对招行的资本充足率产生显著的影响。在这种情况下，招行果断抉择，凸显其海外布局的迫切性。去年11月，招行获准开设纽约分行，成为1991年以来首家进入美国的中资银行。
不过，市场对于此次交易并不乐观。高盛的分析报告称，招行用高估值买了一个在香港市场增长率比较低的银行。
在香港激烈竞争的市场中，永隆的成长性并不高。2003年至2007年，永隆的年复合增长率仅为12.4％，且净利差和股本回报率比较低，这将对招行成长性有拖累，但影响不大，因为2007年永隆的净利只占招行的8％。
相对于盈利能力的影响，市场更关心招行的资本充足率。2007年末，招行的核心资本为637亿元，核心资本充足率为9.02％，资本充足率为 10.67％；当年招行的净利润为152亿元。在完成全面要约收购后，收购溢价形成的商誉要从核心资本中冲减约212亿元。高盛的分析报告称，收购之后，招行的核心资本充足率将降低到6.8％，资本充足率降低到8.1％。
招行公告称：“在完成53.12％的股权收购之后，招行的资本充足率仍保持在8％。招行计划通过自己内部的资源来完成此次收购，并拟选择通过发行国内次级债、国际次级债、国际可转债，来提高我们的资本充足率。”
一些分析师估算招行发行次级债的空间约在二三百亿元，招行有关人士向《财经》记者表示，“我们要将这个指标恢复到10％以上。具体补充多少，还要看6月27日股东大会的情况。希望补充的资本尽可能与花掉的钱一致，这样，资本充足率就不会降低。”
发债并不能补充核心资本，若不进行股权融资则需通过自身盈利来解决。去年招行净利152亿元，增长124％；今年一季度净利63亿元，ROE达到 35％。海通证券分析师邱志承认为，如果招行的ROE能保持在25％-30％，扣除分红之后，净资产增长速度快于总资产，那么就可以通过自身盈利来提升资本充足率。
招商局的一位高层人士亦称，我们希望出现拐点，即招行的利润可以支撑资本充足率的要求，从而形成良性循环，但这个趋势需要时间来确认。
对此，标准普尔公司信用分析师廖强认为，招行能否维持如此高的持续盈利能力来补充核心资本，还有待进一步评估。标普近日已将招行“BBB-/A-3”评级因收购永隆银行股份列入负面信用观察名单。因为如果此次收购完全通过次级债进行融资支持，则招行的调整后总权益对调整后总资产比率将由2008年一季度末的5.12％大幅下降至3.39％。
对于此次收购，招行视之为战略上的重大突破。
招行有关人士对《财经》记者表示，招行在2005年发行H股时就表示，要寻找机会收购，但机会不易。“现在永隆的规模、业务等各方面对我们来说正合适，有控股权，又近在身旁。”
招行的大股东招商局集团对此项收购持明确的支持态度，招行董事会参与并推动了该项交易。
招商局前述高层人士称：“招行‘走出去’，主要目标定位在东南亚的华人区，香港的金融市场成熟，同时招行H股的定价是中资银行中最高的，招行的品牌为香港市民所熟悉。招行的香港分行业务，以及两地‘一卡通’业务增长非常迅速，进军香港是个最自然的选择。”
除了价格，并购的成败其实更多取决于整合。招行有关人士对《财经》记者称，这一收购符合招行作为零售银行的发展战略，可以弥补招行在香港没有网络的缺陷，因为内地与香港的跨境金融需求是现实存在的。
业内人士普遍认可招行并购的战略，但认为未来的整合和竞争形势不容乐观。招行在中国的零售业务有优势，但在香港做跨境金融服务，需要与汇丰、中银香港、恒生等进行竞争，这三家银行在香港的存款和贷款业务市场份额最大。
虽然中资银行往往把香港视为海外扩张最重要的一颗棋子，但除中银香港外，规模尚小。招商局的一位人士称：“我们对协同效应进行了具体的测算，但整合需要时间。这个并购不会给银行带来奇迹般的变化。”■
本刊驻香港记者苏勇鹏，本刊记者温秀、宋燕华、沈乎对此文亦有贡献 ¶ 7:00 AM
以高估值购买一家低增长的香港本地小银行，招行在争议和瞩目中将永隆收入囊中
5月30日香港预报连日暴雨。香港中环德辅道中45号，于1973年建成的永隆银行（香港交易所代码：00096，下称永隆）总部大楼相比临近的建筑，显得苍老而凝重。下午4时许，该楼21层会议室，该行71岁满头白发的董事长伍步高终于如愿以偿，签下了与招商银行（上海交易所代码：600036，香港交易所代码：03968，下称招行）的收购协议书。
对于永隆的控股方伍氏家族而言，这是历史性的一刻。经过数月的心血耗费，这家有75年历史的香港本地银行，终于转让给了招行。
根据协议，招行以每股156.5港元的价格，收购伍氏家族持有的永隆53.12％的股份，并向所有股东提出要约收购，总价达367亿港元。以永隆 2008年一季度每股净资产测算的市净率（即P/B值）为3.1倍，这一价格几乎可以和香港银行业并购史上的最高记录相媲美。2001年4月，新加坡星展银行曾以3.2倍的市净率收购了道亨银行71.3％的股权，收购规模达到420亿港元。
招行此番经过两轮竞标，最终战胜了中国工商银行（下称工行）、澳新银行（下称ANZ）等竞标对手，却并无春风得意之感。签约过后，招行召开分析师会议，称这一收购具有里程碑意义，却拒绝了所有媒体有关此次并购的专访要求。
“价格是贵了些。”招行大股东招商局集团一位知情人士事后承认。
交行退出
今年2月，永隆传出待售的消息。招行、工行、建行、交行以及澳大利亚第四大银行ANZ等，积极参与竞标，因为这一资源具有稀缺性。
在23家香港本地银行中，有八家是家族式管理的银行，其中有五家在香港上市（东亚银行、创兴银行、大新银行、永亨银行和永隆银行），其中愿意出售的屈指可数。永隆被视为一个管理风格保守的小型家族银行，资产质量很好，不良贷款比例只有0.26％；2007年的股本回报率（ROE）11.5％，资本充足率14.7％。除了银行业务，还有证券经纪、理财等业务，而永隆在香港本地所拥有的35家分行和30多万比较忠诚的客户，更是吸引中外买家的亮点。
工行有关人士对《财经》记者表示，永隆吸引工行之处在于其客户价值。目前工行旗下的工银亚洲（香港交易所代码：00349）在香港仅有十几万客户，客户基础薄弱制约了零售业务的发展，难以形成规模效应；如果加上永隆的客户群，能达到40万人，这能显著降低零售业务的单位成本。
ANZ新任CEO邵铭高（Michael Smith）曾任恒生银行董事长，进入亚洲市场多年的ANZ在香港还没有分支机构，邵铭高希望借此收购重返香港，所以，对竞购永隆一事也格外积极。
永隆的创办人伍宜孙是香港著名华资银行家，2005年5月以104岁的高寿在香港逝世。今年3月底，其弟伍宜以101岁高龄辞世。
伍氏兄弟虽然长寿，但早已退居二线，将管理权交给了下一代。伍氏兄弟的两房后人分别以伍宜孙有限公司和伍宜有限公司的名义，分别持有永隆24.9％和 28.2％的永隆股权，董事长伍步高今年71岁，行政总裁伍步谦62岁；现任董事会成员也以家族成员为主，但都已过退休年龄。家族中的第三代虽然还在参与董事会，但都有自己的事业，不愿意继续经营家族生意。
此次交易中，伍氏兄弟分别聘请瑞银和瑞信担任财务顾问，最终事项则要由其家族会议讨论通过，而家族公司的股东有100多人，意见也难以达成一致，所以，对于买方而言，这并不是一场轻松的谈判。
《财经》记者获悉，第一轮竞标中，各家中资银行都报出了3倍甚至更高的市净率。当时是以2007年底永隆的每股净资产（54港元）为依据，所以，出价均在160港元至170多港元之间，但没有达到后来市场传闻的180港元。在这轮竞价中，招行和建行均因对方要价过高而退出。
4月12日前后，交行、工行和ANZ被选中进入第二轮谈判。知情者称，虽然ANZ一直出价最低，但伍氏家族担心中资银行收购会遇到政策等问题，所以要保留外资银行参与竞标。
交行当时因出价最高而胜出的可能性最大。据悉，交行董事长蒋超良和伍氏家族谈过多次，但交行的国有股东——财政部，不希望看到中资银行之间相互竞价，向几家中资银行进行了风险提示。财政部有关人士向《财经》记者表示，这是股东的权利，但否认了规定最高报价不得超过2.85倍市净率的说法。
戏剧性的一幕出现了。4月21日前后，交行退出。而此前退出的招行重新回到谈判桌前。
事后，交行有关人士向《财经》记者透露，首轮竞标报价较高，是因为第一轮报价时没做尽职调查；第二轮做完尽职调查后，交行经过独立分析，决定退出。“我们不觉得可惜，一点也不可惜。”他说。
工行放弃
竞标伊始，市场传闻伍氏家族期望甚高，认为收购价格不应低于当年星展银行收购道亨银行的3.2倍市净率，甚至更高。这是因为，目前中资银行资金充裕，且海外扩张冲动强烈，会为之付出更高溢价。
担任招行独家财务顾问的摩根大通中国区副主席兼中国金融机构部主席刘小俞表示，摩根大通和招行董事会，管理层在收购关键点上很快达成共识，即招行既要考虑到战略发展、未来业务整合的需要，又不能影响目前的盈利能力和资本充足率。所以，第一轮竞标招行选择了退出。
“然而我们从其他渠道了解到，伍氏家族的要价也未必像市场传的那么高，我们认为有必要让双方直接沟通。”刘小俞说。
4月下旬，招行、伍氏家族的高层见面，直接沟通，这次会面尤为关键。招行了解到永隆并非只想卖高价，也看重买方的诚意、品牌延续性、双方文化融和等非硬性指标。双方意图明确，彼此认可。
此后两周内，摩根大通进入非常紧张的尽职调查阶段。
5月初，伍氏家族又将最后截标日期后延了两周，以便买家可以有足够的时间完成尽职调查。
5月14日，招行董事会全票审议通过了对永隆的收购动议。
《财经》记者获悉，在竞标过程中，招行与中国银监会也进行了沟通。银监会分管负责人提出，要考虑收购与招行的战略是否一致，如果出现系统性的股市下跌能否承受，并希望董事会谨慎决策。
5月16日，永隆发布一季报并报出亏损，因为计提结构性产品投资的减值准备、成本支出增加，而亏损8253万港元，致使股东权益从2007年末的124.8亿港元下降到116.7亿港元，每股净资产从2007年底的54港元亦降低到50.3港元。
不过，永隆对其持有的结构性投资工具的拨备覆盖率已达到95.6％，对CDO（抵押信贷债券）的拨备覆盖率达到37.8％。买方普遍认为，这一投资风险是可控的。但这已使得第二轮报价中，买方调整为以2008年一季报的每股净资产为依据，出价大大低于第一轮。
此时，永隆的股价也达到155港元的最高价，比2月卖盘消息传出时的80多港元已上涨近1倍。
竞标阴晴未定，市场上开始流传起关于入围家数、出价的各种说法。
对此，知情人士称，第二轮竞标没有明确的截止日期，在规定的截止日期内，三家都没有报价，招行最有力的竞争对手工行也没有报价。
工行有关人士表示，此时工行已萌生主动退出之意。
一是工行提出的某些保证条款伍氏家族并不乐于接受，这却是工行认为应坚持的底线。比如工行要求卖方在净资产、不良贷款、次贷、税务、合规等很多方面提供保证，并承担所有的违约损失，赔偿比例为100％，期限超过一年。
“伍氏家族套现之后，会在家族内部分配，将来需要赔偿时就没钱了，所以，他们很不喜欢严格的赔偿条款。”有关人士称。
二是此时招行希望进入一对一的排他性谈判，而伍氏家族不想让工行过早出局，其意图一望而知。工行意识到中资银行之间相互抬价已无意义。
“最后几天，卖方就是在和招行进行一对一的谈判。”一位接近交易的知情人士称。
但其他买家仍在观望。就在招行和永隆签订协议的前一天，ANZ的CEO邵铭高在天津参会时表示，该行仍在参与永隆的竞标。但他认为，招行可能提出的3.1倍市净率定价，高得近乎“疯狂”。
高价夺标
5月30日，招行与永隆双双停牌，当日下午签订了买卖协议。6月2日晚，招行发布收购公告。6月3日开盘后，招行H股和永隆的股价分别上涨1％和3.6％。
对于永隆为何最终选中招行，接近交易的人士称，永隆深知香港的银行要发展，需在内地立足，伍氏家族希望把银行卖给中资银行。
刘小俞认为，伍氏家族确实经过很长时间的选择，综合起来，认为招行是最合适的对象。一是招行的品牌、声誉、管理能力，以及多元化的股东结构；二是招行总部在深圳，离香港最近；三是招行能承诺保留其品牌，并对收购完成后保持管理层与员工的稳定有所承诺。因为招行在香港只有一家分行，没有自己的网络，而在香港已经有工银亚洲的工行，就未必能做出这一保证。
根据协议，招行以193亿港元（约合172亿元人民币）现金收购伍氏家族（伍宜有限公司、伍宜孙有限公司和宜康有限公司）持有永隆的53.12％的股权。此项收购还需6月27日的招行股东大会批准，并获得银监会和香港监管部门的审批。
获准之后，招行将以同样价格向其他股东发起强制性要约收购，支付全部股权的收购总价将达到367亿港元。本次收购预期在8月初结束，最迟不超过10月27日。
招行的每股收购价格为156.5港元，相当于永隆2007年经审计后每股净资产的2.91倍，2008年一季度未经审计的净资产值的3.1倍，相对于 5月29日收市价（147.4港元）溢价6.7％，而比今年2月13日（最近有可能出售股份的报道前一天）的股价（88.85港元）溢价76％。
据此，不少市场人士认为收购价格偏高。
永隆是香港第十大银行，截至2007年底，拥有总资产930亿港元、总贷款419亿港元以及总存款705亿港元，市场占有率分别为0.9％、1.5％以及1.2％。该行资金过剩，存贷比仅为56％，资本充足率亦达到14.7％。
永隆也是一家全牌照银行，除了银行业务，还有保险、证券经纪、理财等业务。2007年永隆的ROA（资产回报率）为1.54％，ROE（资本回报率）为11.5％，费用收入比26.4％，不良贷款比例0.26％。招行在分析师会上表示，这些指标在可比银行中均处于第二名左右的位置。
在永隆的收入构成中，非息收入占比为36％，非息收入主要来自证券经纪业务的佣金收入、保险、物业投资以及新近推出的理财业务。2007年香港证券市场交易活跃，永隆的证券经纪业务的税前盈利翻番，非利息收入增长29％。而利息收入增长缓慢，这主要是由于同业竞争激烈，令净息差收窄了7个基点。从业务结构来看，永隆超过60％的贷款与房地产有关。
招行公告称，其定价依据包括永隆的股价表现、2007年的盈利、净资产以及尽职调查后对其价值的必要调整。
据参与竞标的另一家银行有关人士称，他们在尽职调查中考虑到了以下因素：
其一是一季度业绩下降。永隆近年来持续增长，但去年因为次贷投资损失和计提准备而导致利润下降至13.71亿港元，今年一季度继续计提了数亿元与次贷相关的减值准备，加之成立理财中心增加人员，成本支出增加，导致今年一季度亏损8253万港元。
其二是由于保险业务削价竞争仍然激烈，永隆的保险营业收入增长5.9％，但保险须计提的准备亦有所增加，净保险收益下跌11.4％，毛保费收入较去年轻微下跌0.6％。一位参与交易的人士认为，“保险业务虽然目前是盈利的，风险敞口非常有限，但将来可能出现较大的赔付压力，有潜在的风险，即使买了也要进行改造。”
其三是永隆的两处物业，一座是自用，按照成本价入账，潜在升值很大，但如果只是自用而不交易，也不能带来收益；另一座用于出租，已经按照市值入账并带来数亿元的收益。但香港地产价格波动大，会对损益产生严重影响，这一波动也对利润带来影响。
上述参与竞标的人士分析：“永隆的每股净资产是50港元，如果把保险和物业投资从净资产中剔除，相当于每股38 港元——当然，如果这两块非核心资产能卖个好价钱，则可降低收购成本。”
刘小俞称，摩根大通帮助招行对保险和地产业务这两块非银行资产进行了单独分析和估价，在定价时已充分考虑了以上因素。
没有奇迹
招行能在这一激烈的竞标中胜出，颇出人意料。
招行给人的印象是稳健经营，鲜有大手笔的投资。此番交易规模达到46.6亿美元，仅次于去年10月工行以54.6亿美元入股南非标准银行，会对招行的资本充足率产生显著的影响。在这种情况下，招行果断抉择，凸显其海外布局的迫切性。去年11月，招行获准开设纽约分行，成为1991年以来首家进入美国的中资银行。
不过，市场对于此次交易并不乐观。高盛的分析报告称，招行用高估值买了一个在香港市场增长率比较低的银行。
在香港激烈竞争的市场中，永隆的成长性并不高。2003年至2007年，永隆的年复合增长率仅为12.4％，且净利差和股本回报率比较低，这将对招行成长性有拖累，但影响不大，因为2007年永隆的净利只占招行的8％。
相对于盈利能力的影响，市场更关心招行的资本充足率。2007年末，招行的核心资本为637亿元，核心资本充足率为9.02％，资本充足率为 10.67％；当年招行的净利润为152亿元。在完成全面要约收购后，收购溢价形成的商誉要从核心资本中冲减约212亿元。高盛的分析报告称，收购之后，招行的核心资本充足率将降低到6.8％，资本充足率降低到8.1％。
招行公告称：“在完成53.12％的股权收购之后，招行的资本充足率仍保持在8％。招行计划通过自己内部的资源来完成此次收购，并拟选择通过发行国内次级债、国际次级债、国际可转债，来提高我们的资本充足率。”
一些分析师估算招行发行次级债的空间约在二三百亿元，招行有关人士向《财经》记者表示，“我们要将这个指标恢复到10％以上。具体补充多少，还要看6月27日股东大会的情况。希望补充的资本尽可能与花掉的钱一致，这样，资本充足率就不会降低。”
发债并不能补充核心资本，若不进行股权融资则需通过自身盈利来解决。去年招行净利152亿元，增长124％；今年一季度净利63亿元，ROE达到 35％。海通证券分析师邱志承认为，如果招行的ROE能保持在25％-30％，扣除分红之后，净资产增长速度快于总资产，那么就可以通过自身盈利来提升资本充足率。
招商局的一位高层人士亦称，我们希望出现拐点，即招行的利润可以支撑资本充足率的要求，从而形成良性循环，但这个趋势需要时间来确认。
对此，标准普尔公司信用分析师廖强认为，招行能否维持如此高的持续盈利能力来补充核心资本，还有待进一步评估。标普近日已将招行“BBB-/A-3”评级因收购永隆银行股份列入负面信用观察名单。因为如果此次收购完全通过次级债进行融资支持，则招行的调整后总权益对调整后总资产比率将由2008年一季度末的5.12％大幅下降至3.39％。
对于此次收购，招行视之为战略上的重大突破。
招行有关人士对《财经》记者表示，招行在2005年发行H股时就表示，要寻找机会收购，但机会不易。“现在永隆的规模、业务等各方面对我们来说正合适，有控股权，又近在身旁。”
招行的大股东招商局集团对此项收购持明确的支持态度，招行董事会参与并推动了该项交易。
招商局前述高层人士称：“招行‘走出去’，主要目标定位在东南亚的华人区，香港的金融市场成熟，同时招行H股的定价是中资银行中最高的，招行的品牌为香港市民所熟悉。招行的香港分行业务，以及两地‘一卡通’业务增长非常迅速，进军香港是个最自然的选择。”
除了价格，并购的成败其实更多取决于整合。招行有关人士对《财经》记者称，这一收购符合招行作为零售银行的发展战略，可以弥补招行在香港没有网络的缺陷，因为内地与香港的跨境金融需求是现实存在的。
业内人士普遍认可招行并购的战略，但认为未来的整合和竞争形势不容乐观。招行在中国的零售业务有优势，但在香港做跨境金融服务，需要与汇丰、中银香港、恒生等进行竞争，这三家银行在香港的存款和贷款业务市场份额最大。
虽然中资银行往往把香港视为海外扩张最重要的一颗棋子，但除中银香港外，规模尚小。招商局的一位人士称：“我们对协同效应进行了具体的测算，但整合需要时间。这个并购不会给银行带来奇迹般的变化。”■
本刊驻香港记者苏勇鹏，本刊记者温秀、宋燕华、沈乎对此文亦有贡献 ¶ 7:00 AM
