关于改革国际货币体系的思考 周小川

上网时间:2009-3-23 17:40:00


此次金融危机的爆发与蔓延使我们再次面对一个古老而悬而未决的问题，那就是什么样的国际储备货币才能保持全球金融稳定、促进世界经济发展。历史上的银本位、金本位、金汇兑本位、布雷顿森林体系都是解决该问题的不同制度安排，这也是国际货币基金组织（IMF）成立的宗旨之一。但此次金融危机表明，这一问题不仅远未解决，由于现行国际货币体系的内在缺陷反而愈演愈烈。

理论上讲，国际储备货币的币值首先应有一个稳定的基准和明确的发行规则以保证供给的有序；其次，其供给总量还可及时、灵活地根据需求的变化进行增减调节；第三，这种调节必须是超脱于任何一国的经济状况和利益。当前以主权信用货币作为主要国际储备货币是历史上少有的特例。此次危机再次警示我们，必须创造性地改革和完善现行国际货币体系，推动国际储备货币向着币值稳定、供应有序、总量可调的方向完善，才能从根本上维护全球经济金融稳定。

一、此次金融危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延，反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险

对于储备货币发行国而言，国内货币政策目标与各国对储备货币的要求经常产生矛盾。货币当局既不能忽视本国货币的国际职能而单纯考虑国内目标，又无法同时兼顾国内外的不同目标。既可能因抑制本国通胀的需要而无法充分满足全球经济不断增长的需求，也可能因过分刺激国内需求而导致全球流动性泛滥。理论上特里芬难题仍然存在，即储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定。

当一国货币成为全世界初级产品定价货币、贸易结算货币和储备货币后，该国对经济失衡的汇率调整是无效的，因为多数国家货币都以该国货币为参照。经济全球化既受益于一种被普遍接受的储备货币，又为发行这种货币的制度缺陷所害。从布雷顿森林体系解体后金融危机屡屡发生且愈演愈烈来看，全世界为现行货币体系付出的代价可能会超出从中的收益。不仅储备货币的使用国要付出沉重的代价，发行国也在付出日益增大的代价。危机未必是储备货币发行当局的故意，但却是制度性缺陷的必然。

二、创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，是国际货币体系改革的理想目标

1、超主权储备货币的主张虽然由来以久，但至今没有实质性进展。上世纪四十年代凯恩斯就曾提出采用30种有代表性的商品作为定值基础建立国际货币单位 “Bancor”的设想，遗憾的是未能实施，而其后以怀特方案为基础的布雷顿森林体系的崩溃显示凯恩斯的方案可能更有远见。早在布雷顿森林体系的缺陷暴露之初，基金组织就于1969年创设了特别提款权（下称SDR），以缓解主权货币作为储备货币的内在风险。遗憾的是由于分配机制和使用范围上的限制，SDR 的作用至今没有能够得到充分发挥。但SDR的存在为国际货币体系改革提供了一线希望。

2、超主权储备货币不仅克服了主权信用货币的内在风险，也为调节全球流动性提供了可能。由一个全球性机构管理的国际储备货币将使全球流动性的创造和调控成为可能，当一国主权货币不再做为全球贸易的尺度和参照基准时，该国汇率政策对失衡的调节效果会大大增强。这些能极大地降低未来危机发生的风险、增强危机处理的能力。

三、改革应从大处着眼，小处着手，循序渐进，寻求共赢

重建具有稳定的定值基准并为各国所接受的新储备货币可能是个长期内才能实现的目标。建立凯恩斯设想的国际货币单位更是人类的大胆设想，并需要各国政治家拿出超凡的远见和勇气。而在短期内，国际社会特别是基金组织至少应当承认并正视现行体制所造成的风险，对其不断监测、评估并及时预警。

同时还应特别考虑充分发挥SDR 的作用。SDR具有超主权储备货币的特征和潜力。同时它的扩大发行有利于基金组织克服在经费、话语权和代表权改革方面所面临的困难。因此，应当着力推动 SDR的分配。这需要各成员国政治上的积极配合，特别是应尽快通过1997年第四次章程修订及相应的SDR分配决议，以使1981年后加入的成员国也能享受到SDR的好处。在此基础上考虑进一步扩大SDR的发行。

SDR的使用范围需要拓宽，从而能真正满足各国对储备货币的要求。

●建立起SDR与其他货币之间的清算关系。改变当前SDR只能用于政府或国际组织之间国际结算的现状，使其能成为国际贸易和金融交易公认的支付手段。

●积极推动在国际贸易、大宗商品定价、投资和企业记账中使用SDR计价。不仅有利于加强SDR的作用，也能有效减少因使用主权储备货币计价而造成的资产价格波动和相关风险。

●积极推动创立SDR计值的资产，增强其吸引力。基金组织正在研究SDR计值的有价证券，如果推行将是一个好的开端。

●进一步完善SDR的定值和发行方式。SDR定值的篮子货币范围应扩大到世界主要经济大国，也可将GDP作为权重考虑因素之一。此外，为进一步提升市场对其币值的信心，SDR的发行也可从人为计算币值向有以实际资产支持的方式转变，可以考虑吸收各国现有的储备货币以作为其发行准备。

四、由基金组织集中管理成员国的部分储备，不仅有利于增强国际社会应对危机、维护国际货币金融体系稳定的能力，更是加强SDR作用的有力手段

1、由一个值得信任的国际机构将全球储备资金的一部分集中起来管理，并提供合理的回报率吸引各国参与，将比各国的分散使用、各自为战更能有效地发挥储备资金的作用，对投机和市场恐慌起到更强的威慑与稳定效果。对于参与各国而言，也有利于减少所需的储备，节省资金用于发展和增长。基金组织成员众多，同时也是全球唯一以维护货币和金融稳定为职责，并能对成员国宏观经济政策实施监督的国际机构，具备相应的专业特长，由其管理成员国储备具有天然的优势。

2、基金组织集中管理成员国储备，也将是推动SDR作为储备货币发挥更大作用的有力手段。基金组织可考虑按市场化模式形成开放式基金，将成员国以现有储备货币积累的储备集中管理，设定以SDR计值的基金单位，允许各投资者使用现有储备货币自由认购，需要时再赎回所需的储备货币，既推动了SDR 计值资产的发展，也部分实现了对现有储备货币全球流动性的调控，甚至可以作为增加SDR发行、逐步替换现有储备货币的基础。(完)  ¶ 7:24 PM 0 comments

  关于储蓄率问题的思考 周小川

上网时间:2009-3-24 16:46:00


关于储蓄和消费行为规律，至今经济学和统计上尚未有令人满意的解释。随着金融危机不断蔓延，近期各界对危机原因的讨论升温，部分观点将东亚和产油国较高的储蓄率视为全球失衡和危机的主要原因之一。本文旨在探讨影响储蓄的因素，分析造成东亚和产油国较高储蓄率及美国低储蓄率的原因，简要介绍了中国储蓄率的变动情况及调整思路，并提出调整储蓄率的可能选择。本文主要观点已在2009年2月10日马来西亚央行高级研讨会上做了探讨。

一、影响储蓄率的因素

本文所指的储蓄是广义概念，包括狭义的国内储蓄、国际收支经常账户顺差及外汇储备。目前，尚无充分可信的学术研究说明储蓄率高低与特定因素，如以人均GDP衡量的富裕程度、汇率、金融媒介和资本市场发育程度、民族传统、人口结构、社会保障的优劣等相关。汇率与储蓄率在统计上存在相关关系，但相关系数不高且统计检验不显著，似乎不能仅靠调整汇率来调整储蓄率。

分析决定储蓄率的主要因素是各国政策选择时无法回避的，只有弄清导致高储蓄率的因素及权重，才能找到有效的调整工具。

二、东亚国家和产油国储蓄率高有多重原因

东亚国家储蓄率偏高有多重原因：一是民族传统。东亚受儒家思想影响，有崇尚节俭、自律、提倡克制、中庸（低调）、反对奢华等传统。二是文化因素。可能需从大量教科书和文学作品中找出文化差异。与东亚相似，拉美国家并不富裕但储蓄率也并不高，因为居民拿到工资后很快就消费光了，其中就有文化因素。三是家庭结构。东亚家庭结构紧密，社会对家庭依赖程度高，家庭承担着赡养老人、抚育子女等大量社会责任。四是人口结构和经济增长阶段。从弗兰克×莫迪利亚尼的生命周期假说考察，壮年人口在总人口中比例增加，会使个人储蓄增加以备将来养老、医疗之需；从经济增长阶段考察，经济非同寻常的高速增长将使多数增加的收入转为储蓄，导致储蓄率高于正常比例。中国正好符合上述条件，储蓄率高不难理解。日美两国对比也可说明上述因素的作用。日美均属发达国家、人均收入高、社会保障体系各有缺陷，但日本储蓄率远高于美国，主要因为其在社会文化、家庭观念、人口结构等方面与其他东亚经济体十分相似。

社保体系不完善导致储蓄率高逻辑上正确，但并无太多实证支持，且该观点以理性人为假定，认为社保体系不健全时，人会通过增加储蓄预防未来医疗、养老等需求，但实际上不一定成立。

产油国高储蓄率也有客观成因。产油国禀赋特殊，地下埋藏的石油财富远超出正常消费需要，必然以储蓄方式积累下来。

经济学初级教科书从供需和价格开始，使人们容易联想是某一价格，如汇率和利率，在左右储蓄和消费选择。但事实上储蓄率高低还与多种因素有关，不能简单地认为通过名义汇率调整可以大幅改变储蓄率。民族传统、文化、家庭结构、人口、社会保障体制等都非短期内能够改变，即使政策有效也需长时间显效。

三、亚洲金融危机对东亚储蓄率的影响

GDP中的储蓄包括居民、企业和政府储蓄。当总储蓄大于国内投资、而对外投资又不足时，余者就会转化为外汇储备。东亚国家储蓄率与贸易不平衡问题从1997年后逐渐突出，对其分析需从亚洲金融危机对其经济行为和储蓄率的变化入手。

东亚国家的高储蓄率和外汇储备，是对掠夺性投机的被动防范。危机前后，对冲基金肆意投机，短期先资本大量涌入后急剧逆转，使东亚各国经济雪上加霜。东亚人民受到惊吓，并对这类投机行为充满痛恨。危机后，不乏观点认为缺乏管制的掠夺性投机是导致危机的重要原因，并希望国际社会加以必要监管，但部分国家出于种种考虑不主张监管掠夺性投机资金，也不认为需调整监管框架，相关国际组织也未能承担对资本异常流动的监管责任，迫使东亚各国大量积累外汇储备以求自保。

东亚国家储蓄率和经常项目顺差提高也是国际组织救助方案的自然结果。在帮助东亚国家应对危机过程中，国际组织对本应加强管理的国际投机资本不置可否，对救助附加过多严格条件，并要求东亚国家加大紧缩力度：实施财政和货币紧缩、提高利率、减少财政赤字、增加外汇储备。东亚国家十余年来吸取了教训，增加国际储备和国内储蓄，意在提高抵御金融危机的能力。

东亚国家自身在经济发展模式、外债管理、制度建设等方面也有不足。危机后，各国大举改革了企业和金融机构，同时完善社保体系，改革教育卫生制度，只是上述措施并非短期能够见效。

四、中国能否有效地调整储蓄率

亚洲金融危机期间，中国作为负责任的大国，没有采取人民币贬值的政策，并为此付出了代价，经济恢复一直较慢。中国当局克服困难、坚持稳定汇率，对阻止当时危机蔓延是有贡献的。

危机后，随着中国市场化改革推进，企业和政府部门改革力度加大，企业特别是国有企业效益改善，政府财政状况良好，居民收入稳步增长。2002 年后，储蓄率开始显著上升，且以居民储蓄平稳增长，企业储蓄明显上升为突出特点。中国的储蓄率从1998年前后的37.5%升至2007年49.9%，其中企业可支配收入占国民可支配收入的比例从1997年的13%升至2007年的22.5%，而同期政府可支配收入的占比仅上升2个百分点。

目前，中国企业储蓄占GDP 的比例已处于全球高水平，这与经济转轨过程未能充分解决企业成本/利润扭曲密切相关。计划经济时期，工人的住房、医疗、养老等长期性支出都由企业和政府承担，无需从工资中列支，居民的储蓄动机不强，储蓄被称为“强制性储蓄”，即排队太长买不到东西。90年代后的改革打破了“铁饭碗”，企业不再直接负担上述支出，但社保体系并未有效建立，居民预防性储蓄动机显著增强；同时，由于劳工工资成本的真实化进程是渐进的，企业未将成本扭曲形成的超高利润转移成工人养老、医疗和保险等支出，导致企业储蓄显著上升。这也是有人建议中国将上市公司部分国有股权划拨给社保基金的重要原因。

中国政府降低储蓄率的意图是明确的，2005年以来中国将扩大内需、刺激消费作为基本国策，其综合效果必然是降低储蓄率，但对影响储蓄率的因素及其弹性、具体调整措施等仍需深入研究。

此外，公共部门、国有企业等领域的改革仍不彻底，影响了储蓄率的调整。尽管目前民营、私营企业已实现市场化和成本真实化，但政府机构体系没有纳入社会化管理，国有企业和国有控股企业的改革虽取得较大进展，但由于成本因素不确定，货币化程度不够。当前应当加快政府部门改革和职能转化。

五、对美国家庭低储蓄率的观察

美国家庭储蓄率变动大致经历了两个阶段：一是上世纪90 年代中期前长期维持在7-10％；二是1997年后，伴随着“双赤字”特别是贸易赤字显著上升，储蓄率显著下降。有观点认为，这是90年代中期后各方对美经济“过度乐观”（Euphoria）所致。80年代末90年代初，前苏联和东欧中央计划经济体制解体，经济滑入下行轨道；90年代日本经济陷入长期停滞；欧洲经济也因劳动力市场僵化等结构性问题表现不佳。美国作为全球第一大经济体具有最优的经济体制，似乎无人能敌，唯一能在增长模式上对其形成挑战的是东亚模式，但1997年后，亚洲经济也受到重挫。近年来，尽管美国经济也遭遇了“9.11”和高科技泡沫破灭等冲击，但表现出很强的灵活性和恢复能力，致使市场对其“过度乐观”。这种观点显著影响着美国居民的储蓄行为。由于此次危机规模空前，预期这种过度乐观的情绪危机后会出现较大调整。

从储蓄率波动的时间分布看，美国本轮低储蓄始于上世纪90年代中后期，而东亚国家储蓄率提高是在亚洲金融危机后，中国储蓄率上升更是在2002年以后，两者并不存在显著的因果关系。

六、储蓄率调整的可能选择

全球储蓄率不平衡客观存在，储蓄率高低差异的原因多样，似不能简单地将储蓄率高低说成只与汇率有关。希望某些长期特性在短期内改变不切实际，需从更广泛的宏观角度，综合考虑。

首先，解决储蓄失衡问题，需要综合药方。尽管高消费- 低储蓄的经济增长模式难以持续，但当下并非美国提升储蓄率的最佳时机，还需同时平衡刺激消费和恢复经济增长。东亚国家降低储蓄率也需从增长模式、产业结构、价格体系等多方入手。当然，汇率形成机制改革也是其中一部分。在此次危机应对和调整中，中国通过扩大消费内需丰富经济增长动力，4万亿经济刺激计划规模在全球位居前列，且以纯支出型政策为主，注重改善民生、促进就业，增加农村地区及弱势群体收入。

其次，各国和国际组织应加大合作力度，加强对国际投机资本的监管。本次危机表明，需进一步加强对国际投机资本的监管，提高国际资本流动透明度。国际组织和有关国家应帮助发展中国家建立预警体系，防止掠夺性投机冲击。国际社会应加强合作，完善救援机制。在新兴市场出现短暂性国际收支危机时，国际救援措施应迅速，附加条件应适当减少，以提高新兴市场国家的安全感。从国家层面讲，会鼓励这些国家减少外汇储蓄，扩大内需。

再次，合理引导储蓄盈余更多地流向发展中国家和新兴市场经济体。新兴市场的储蓄流向发达经济体既不合理，也不符合后者寻求增加储蓄的愿望。东亚国家储蓄率调整不可能在短时间内显效，产油国高储蓄率在油价未大幅下降前提下仍将维持较高水平，因此全球储蓄不平衡在一段时期内仍会存在。为使储蓄合理流动，提高全球资金配置效率，可以考虑将储蓄盈余更多引向其他发展中国家和新兴市场，它们是未来全球经济的高成长点，资源丰富、劳动力成本低，但缺乏发展必需的资金。

最后，应继续推进国际货币体系改革。当前，国际贸易和金融交易计价结算大部分都集中于美元，美元是最重要的国际储备货币。据IMF 统计，截至2007年底，美元外汇储备仍占63.9%。当一些国家储蓄增加时，如表现为美元外汇储备，就不可避免地使资金流向美国。虽然美国为克服金融危机短期内仍需资金继续流入，但长期看，美国要调整经济增长模式，并不希望资金都流向本国。同时，全球外汇资产过度集中于单一货币，容易出现事与愿违的异常现象。因此，除加强监管合作、引导储蓄资金合理流动外，国际社会还应推进国际货币体系改革，加强对主要储备货币发行国经济金融政策监督，提升特别提款权的地位和作用，长期内稳步推动国际货币体系向多元化发展。（完）  ¶ 7:23 PM 0 comments

  李先知：周小川为何两次炮轰美元 2009年3月26日

明报专讯/长期只顾内望，近期更爱内斗的本地政圈中人，这回恐怕要擦亮眼睛外望了，因为世界金融格局正面临重大的秩序重整。下周四在伦敦召开的新一轮二十国集团(简称G20)峰会，将是一个重要的历史场合，因其主要议程正是要处理当前席捲全球的金融危机，并会对一系列的国际金融基建作出调整，因此香港随时会遇上新挑战。

事实上，在峰会举行前夕，G20的主要官员已相继摆出重要的政治姿态，例如美国总统奥巴马已多番呼吁世界各国要合力催谷需求，以便刺激经济；而美国的欧洲盟友则力促美国要加强监管金融业。最教人感到意外的是，多年来一直奉行「韬光养晦外交路线」的中国，这回也积极「备战」。

这几天不少媒体都走漏了眼，没有详细报道中国人民银行行长周小川分别在本周一及周二，连续两天在该行的网站刊登文章批评美国的金融政策。周一，他以不点名批评美元的方法，呼吁全球创建一个新的国际储备货币。明眼人一看，都能意会到他是想说，美元不再可靠，因此要有新的国际储备货币。

此话击中了美国人的要害，即时惹来了美国总统奥巴马及财长盖特纳的高调回应。一天之后，周小川又再度发表题为〈关于储蓄率问题的思考〉的文章，直接反驳一些美国官员早阵子指摘中国储蓄率高，令资金大量流向美国，从而导致全球经济失衡的说法。他并再次重申，「全球外汇资产过度集中于单一货币，容易出现事与愿违的异常现象……国际社会应推进国际货币体系改革，加强对主要储备货币发行国经济金融政策监督。」

儘管周小川已明言要有新的国际储备货币，但谁都知道中国外汇储备之中，绝大部分正是美元资产，此时推倒美元，中国肯定没有好处，而且美国也不会轻易让出美元作为世界储备货币的超然地位，因为一旦失去这个地位，美国又怎能再靠印钞去纾缓其经济困局？因此，业界中人都在问﹕周小川此时狠批美元，究竟所为何事？知情者的解读是，今次的动作是要替中国在国际政治舞台上寻求更大的话事权，包括要在国际货币基金组织上有更多的投票权等等。

就在此时，作为国家重要智囊机构的中国社会科学院，其属下的国际金融研究室副主任张明更发表文章，直指在今次峰会上，「对于以中国为代表的新兴市场国家而言，参与G20伦敦峰会有两大迫切任务。第一是敦促发达国家承诺放弃贸易保护主义政策……第二是要求美国政府就美元资产的市场价值提供承诺，并将此作为是否继续购买美元资产的前提条件」。

接覑，文章续称，「从温总理在两会闭幕后答记者问中可以观察到中国政府的类似立场。这包括要求美国政府将美国国债价值与通胀挂鹇、要求美国政府发行可转换国债(债权人有权将美国国债以合理价格转换成被美国政府收购的美国商业银行股份)」。至于这两项建议会否真的成为中国的官方立场，笔者则无从考核。

作为局外人，笔者当然无法知悉大国之间的谈判细节，但峰会前夕权贵们拳来拳往，已充分透视出世界金融秩序正面临重大转变，有关谈判恐怕亦已进入关键阶段。一点绝对可以肯定的是，西方国家过往长期垄断国际金融机构的日子，恐怕已一去不复返了。  ¶ 7:22 PM 0 comments

  大恐慌中诞生的汇丰银行：追抚香港历史角色的身影 2009年3月23日 亚洲周刊十二期

许桢／汇丰成立未满週岁即遇上一八六六年环球金融危机。如何避过夭折厄运、成长为亚洲第一的金融雄狮？抚今追昔，重新阅读中国现代化历程，在金融浪潮起伏与利益交织之间是香港历史角色的身影。

遇上旧识新知，每被问及新近研究项目，当报以「汇丰」二字时，纵使对方明知财金非我专业，仍条件反射式续问汇控股票走势。最近问题自然改成「该不该供股」。其实，于港人而言，汇丰又岂只是一隻股？该行的历史、现况与前景，始终是「香港故事」重要一章。

一个半世纪来，汇丰在京港的风云地位及发展历程的研究甚少；以之为商例的著作亦不算多。一九六五年，莫里斯·科利斯（Maurice Collis）写成汇丰百年史，较有份量。及至一九八零年代，「汇丰历史研究计划」启动。由港大亚洲研究中心景复朗教授﹙Frank H.H.King﹚领导的团队，遂完成多部重要论文集及专著。一九九零年代中，该行总部迁往伦敦后，相关计划仍继续。汇丰档案陆续开放给公众。

现时中环汇丰大楼正对的广场，有铜像一尊。其本尊即为汤马士‧昃臣﹙Thomas Jackson﹚。自十九世纪以降，芸芸汇丰大班中，影响和贡献及于昃臣者，怕亦屈指可数。在汇丰，甚或香港银行史当中，昃臣的角色，甚或重于该行创办人汤马士‧苏石兰﹙Thomas Sutherland﹚。无论如何，透过细阅两位汤马士爵士的历史身影，我们对香港过去与未来的掌握，便加深了一分。「借来的时间，借来的地方」背后，其实是严密的历史逻辑和鲜明的社会脉动。

据Maurice Collis所述，苏石兰为苏格兰人，系十九世纪五、六十年代，英国铁行船运驻港监事。一八六三年，怡和、铁行等英资巨头组建亚洲最大的黄埔船坞公司，苏氏为首任主席。次年，苏石兰乘坐铁行马尼拉号，往赴汕头、厦门等地，继续开拓中国航运市场。途中，苏氏因阅读了一些关于银行的文章，而对该行业著迷，并萌生在华创设「苏格兰银行」之念。当然，由意念转化为行动，免不了外力的驱策。

恰恰一百年前，一九零九年，苏石兰在汇丰年宴上说明，在港成立银行的念头酝酿数月后，在一次平常不过的商务冾谈中，一名船长告与密讯，有孟买商团著手建立「皇家中国银行」。该行大部分股份自然留与印度英商，仅有两三成会到中国发行。苏石兰续道：「假如这些侨居于华的英商，那麽没有归属感，那麽不团结；自然甘于让那孟买公司，置我们于如斯不堪的地位。」最终，如苏氏所述，孟买皇家中国银行，「其兴也勃焉，其亡也忽焉」。也许，为汇丰的诞生点燃了礼抱，成为该行仅馀的历史痕迹。

中国与印度市场之争

其实，汇丰成立前，孟买银行业者「飞象过河」到香港，每为常态。自一八六零年代以降，白象斗雄狮的境况，实由后者的掘兴与挑战而起。自一八四一年英人佔港始，十馀年内，先后有多家英资印度银行在港设立分行。而历史最悠久实力雄厚的首两家，即丽如、有利银行，皆以孟买为总部。与印度银行相较，总行设于伦敦，声名更为显赫，由The Economist创办人James Wilson建立的渣打，也要更晚才开展对港业务。

此外，还有起家于北印呵加喇城﹙Agra﹚的呵加喇马士打文银行，亦先于汇丰在港发展。事实上，直至十九世纪中叶，英帝国才依次建立环南海经贸据点。往后一世纪，成为「华南—南海」网络中枢的「沪—港—星」三点一线，尚在草创阶段；而孟买早成英帝国亚洲第一金融中心。按照逾百年来的惯例，「皇家中国银行」以印度英商为核心，理所当然。然而，新剧目上演在即，老歌谣就不能重弹。而这，才是历史剧场亘古不易的主题。

在那个时代，除了「皇家中国银行」，还有更多英资印度银行鹊起殒落，却几与汇丰无关，而由一八六六伦敦大恐慌造成。一如眼前的金融海啸，银行业似乎总与「福兮祸所伏」的古谚生死相随。事实上，正如昃臣大班在另一次年度宴会所指，「汇丰的起点十分独特，该行诞生于一八六四年孟买投机大风潮当中。当时，孟买的金融企业、填海造地公司、银行，乃至各行各业，都飞速发展」。而这才是汇丰诞生的时代主旋律。

马克思的亲历观察

除了昃臣，亲历一八六六的，还有马克思；他在《资本论》中写到：「棉荒将巨额资本从恒常的投资领域，赶到货币市场。因此，这次危机主要是金融性质的。危机在一八六六年五月爆发，这是以伦敦一家大银行的破产为信号的，继这家银行之后，无数进行金融诈骗的公司接连倒闭。遭殃的伦敦重大行业，包括铁船製造。此一行业的巨头在繁荣时期，不仅无节制地过剩生产，而且由于误以为资金源源不绝，因而接受了大宗订货。如今，一种可怕的反作用产生了，而且直到现在，一八六七年三月底，这种反作用还在伦敦其他产业持继下去。」

紧随上述思路，造成一八六六大恐慌者正是十九世纪五、六十年代之交的经济荣景与金融泡沫。一八五八年前后，英国货进一步渗透中、印市场，棉製品倾销亚洲新兴市场。英伦纺织业勃兴，引入了大量美国棉花、金银与石油让后者经济极速发展。冶炼技术突飞猛进令钢铁、造船、铁路、军需等工业，成本日降产量骤增。相关企业的数目与股价持续上升。自一八六三至六七年，仅英国即见三千多间股份公司。名义资本共约七亿镑，实收不过五分一。像生铁等核心物料，价格随产量上升，十分反常。

到了一八六一年，美国南北战争开打，棉花等原料出口几陷停顿。一场突如其来的内战，同时震撼了大洋两岸的工业化进程，却未有稍抑炒风。作为美国棉的替代品，中、印，尤甚是后者的原棉价格狂飙。单在一八六五年，孟买和加尔各答棉花即由一磅两便士，暴升至七便士。尤为严重的是，内战并未压抑美国的石油、铁路投机风。在南北战争的数年内，竟有逾千家油公司成立，股本总额六亿美元，实收却不到一亿。

内战爆发时，铁路股价格不过四十美元水平，三年后升水三倍。可见，实体经济遭遇严重瓶颈，海量资金被「堵住」金融市场，炒风燎原。此与二零零零年后美国科网股、新经济、高油价和金融热，几无二致。近年中国工业升级困难和房价井喷，也形成了上述「道消魔长」的恶性循环。观乎此，温总重廉租屋、经济适用房，而未提振兴商品房，实亦把握中国发展脉搏。

盲目生产、过度入口与失控的投机，让经济很快透支而走到尽头。一八六四年是英国经济的转捩点；铁路、造船等战略工业甫登历史高峰后，即调头向下。次年，美国内战结束，恢复棉花出口，中、印、欧相关产品投机市场崩溃。事实上，英国因进口过多被炒热的印度棉，致令黄金大举外流；遂使英格兰银行被迫急升贴现率。在工业生产明显下调，资金紧促，以及重金投资的两所铁路公司破产的情况下，一八六六年，大型银行Overend Gurney应声而倒。大恐慌由此触发，英国大小银行出现挤兑，股价急泻十之八九。是年，伦敦有十七家银行倒闭。当英国仍是世界的中心，伦敦的危机就是世界的危机，金融风暴很快便从欧美席卷亚洲与中国。

在一八六零年代初金融泡沫之中，英资在正式、非正式帝国范围开设的银行，竟近二十家。当一八六六大恐慌降临，孟买一口气倒掉十二家。一八四零年代，英资在沪银行仅丽如一家，五零年代多了四家，六零年代初增加的汇川、利华、利生、利升四家，同于一八六六年关门大吉。而两年前，渣打股价升了一倍多，有利的涨幅更达两倍。弹指间，银行业从巅峰坠入深谷。

香港方面，中转贸易亦因美国恢复出口棉花而严重受创。港商在上海等沿岸地区作房产、茶叶大规模投机，痛失六百万英镑。在投机风气下，一八六三年在港设立分行的汇川、印度东方商业银行、悭度士丹中国日本汇理银行等英资印度银行，同样抵受不住一八六六金融风暴。是年，印度爆发工潮，在港根基更雄厚的呵加喇银行大受打击，香港分行亦现挤提。

汇丰的颠地洋行倒闭

对汇丰而言，一八六六金融危机造成最沉重打击，是该行主要发起人颠地洋行的倒闭。其时，贸易萎缩、航运萧条，颠地营运日趋困难，却遭遇孟买、上海房产泡沫爆破，涉入颇深的颠地再也支撑不住，在一八六七年结束在港业务。其时，怡和尚未加入汇丰董事局，颠地是最有份量的英商代表。而该行董事局首任主席正是颠地代表崇利﹙F. Chomley﹚。

汇丰成立未满週岁，即遇上环球金融危机；该行究竟如何避过夭折厄运，成长为亚洲第一的金融雄狮？以此为基础，能否重新阅读中国现代历程？在浪潮起伏与利益交织之间，我们彷彿看到了香港及其历史角色的身影。﹙许桢是香港Roundtable Community成员、大中华研究学会共同召集人﹚

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